交通银行首席经济学家连平认为2008年下半年我国货币信贷运行的趋势是 总体平稳运行下着力解决结构性矛盾

　　 记者 姜欣欣

　　　本期做客嘉宾：交通银行首席经济学家 连平

　　年初至今，我国货币和信贷增速均有所回落，从紧货币政策取得较为显著的效果。但与此同时，货币信贷运行过程当中也出现了一些新情况、新问题。今天，交通银行首席经济学家连平做客《首席观点》栏目，深入分析这些新情况、新问题，并结合宏观经济形势和货币政策动向，对今年下半年的货币信贷运行趋势进行了展望。

　　◎ 上半年以来货币信贷运行呈现的特点与问题

　　记者：在您看来，上半年以来我国货币信贷运行主要有哪些特点？

　　连平：我认为主要呈现三个结构性特点。一是受企业存款定期化的影响，M2和M1“倒剪刀差口”逆转。2008年5、6、7月份，M2同比增速连续三个月超过M1，致使持续了18个月的M2和M1同比增幅“倒剪刀差口”逆转。这主要是因为在资本市场波动、定活期存款利差扩大以及企业扩大再生产意愿降低的情况下，企业定期存款增长较快，活期存款增速下降。

　　二是居民户贷款增势低迷，企业贷款扩张较快。受房地产市场观望气氛浓厚、提前还贷增加和银行力保大企业客户借款需求的共同影响，居民户贷款少增较多，企业贷款扩张较快。

　　三是外汇贷款快速增加，但月新增绝对额递减。2008年以来，在人民币升值加速、人民币贷款控制加强、外汇贷款利率相对较低的共同影响下，7月末金融机构外汇贷款余额为2747亿美元，同比增长45.03%。特别是一季度，同比多增达440亿美元。由于监管部门加强控制、外汇存贷比上升，二季度外汇贷款增速有所放缓。7月份外汇贷款余额减少6亿美元，同比多减少48亿美元（去年同期增加42亿美元），为今年以来首次下降。

　　记者：那么，在前一阶段的货币信贷运行中，又有哪些需要重点关注的问题呢？

　　连平：在我看来，上半年货币信贷运行有三个问题需要重关注。一是上半年社会总体融资规模增速依然较快。虽然上半年直接融资规模同比有所下降（今年一季度国内非金融机构直接融资比重比2007年末下降0.2个百分点），但综合考虑本外币贷款合计增长仍然偏快（上半年本外币贷款合计平均增速为16.4%，与2007年的平均增速基本持平）、银行信贷替代类产品创新增多（上半年信托理财类产品发行达数千亿元）、体制外融资蓬勃发展等因素，全社会融资规模的增幅显著高于人民币贷款增速。这部分说明了上半年信贷增量难以满足实际需求，有关经济主体转向其他渠道获得融资。这是信贷需求与供应之间不匹配而产生的“替代”效应。

　　二是不同类型金融机构的贷款增势有所不同。较之国有商业银行和股份制商业银行，政策性银行、外资银行贷款增加较快，一季度国有、股份制银行合计新增贷款同比少增1538亿元，而政策性、外资银行合计新增贷款同比多增909亿元。其中尤其是外资银行外汇贷款猛增。这一方面反映了在上半年人民币加速升值条件下，市场存在较强的规避汇率风险和获取汇差收益的动机；另一方面也表明，人民币信贷收紧导致部分融资需求转向了外汇贷款。

　　三是中小企业、服务业融资困难加大。一季度批发和零售业、居民服务和其他服务业新增贷款分别同比少增520、56亿元，部分中小企业、服务业的正常贷款需求无法得到满足，经营出现较大困难。信贷紧缩加上人民币升值、劳动力和原材料成本上升、外部需求疲软等因素，珠三角等地区甚至出现了很多中小企业关闭的现象。这种状况的出现不能简单地认为完全是信贷收紧所致，当前我国融资体系和融资功能存在缺陷也是主要原因之一。

　　◎ 下半年货币信贷增速平稳且略有回落

　　记者：综合考虑各种因素，您认为下半年人民币贷款余额将呈现何种态势？

　　连平：我认为下半年人民币贷款余额同比增速将继续回落，新增贷款仍将延续上半年“前高后低”的“锯齿”形走势。预计全年新增人民币贷款38000亿元人民币左右，全年贷款增幅14.5%左右，比上年末降低约1.6个百分点，但可能略高于监管部门年初设定的新增贷款3.6万亿元左右、增幅约13.8%的调控目标。

　　记者：您作出这一判断主要是基于哪些方面的考虑？

　　连平：主要是考虑到有三方面的因素将导致贷款增速回落。第一，下半年信贷增量大格局不变。虽然官方近期关于下半年货币政策的表述已经不再提“从紧”二字，但同时也表示将“保持政策的稳定性和连续性”，因此，下半年货币政策从紧的总体基调不会有实质性的变化，虽然对小企业信贷会有所放松，但对大局基本无影响，加上上半年新增贷款已占全年计划的2/3，因此，即使下半年信贷投放可能略突破计划额度，也不会大幅增加。

　　第二，之前数次调高准备金率对贷款的“滞后”影响将在下半年逐步显现。根据我们的实证研究，从准备金率调整到其对贷款增长产生抑制作用存在1.5~2年左右的滞后期。2007年以来15次提高准备金率的“滞后”影响将在今年下半年逐渐发挥作用。其突出表现就是金融机构的超额准备金率不断下降，从而不断增强对银行放贷能力的制约力。

　　第三，下半年企业信贷需求较去年同期有所放缓。受PPI持续走高、劳动力成本和资金成本上升等因素的影响，今年1~5月规模以上工业企业利润同比增幅比去年同期大幅回落了21个百分点。企业盈利增长趋缓加上今年以来企业投资品价格不断上升（5月份企业投资品价格同比增长10%）、实际贷款利率持续走高（3月份金融机构6个月至1年人民币贷款加权平均利率高达8.72%），预计下半年企业的信贷需求较去年同期将有所减缓。

　　但与此同时，市场也存在着促进贷款扩张的一系列因素：其一，实体经济对信贷的潜在需求可能依然超过信贷总量调控的要求。我们的实证模型显示，贷款增长对名义GDP的弹性在1.2左右。虽然今年实际GDP增速有所下降，但由于通胀较高，预计今年名义GDP增速不会低于14%，这要求贷款增长16%左右，而14%的调控目标与此显然存在距离。其二，进一步强化对有关方面的信贷支持会增加下半年信贷投放总量。央行近期强调，要加大对“三农”、灾后重建、助学、消费等方面的资金支持力度，这必将使得信贷总量控制的额度相应增加。例如，据估计三年内四川省灾后重建所需资金近万亿元人民币。而截至6月29日，银行业金融机构已向四川受灾地区发放救灾及重建贷款446.08亿元，下半年将进一步投放。其三，下半年对小企业的信贷将会明显增长。近日，决策层表示要帮助小企业渡过难关，支持其稳定发展。如果为贯彻落实中央缓解小企业融资难的政策意图，放宽去年末设定的信贷额度，要求商业银行增加对小企业的信贷投放，下半年小企业贷款将会明显增长。其四，政策性银行的信贷扩张会削弱信贷总量控制效果。下半年政策性银行仍将继续其信贷扩张，特别是政策性银行还承担部分灾后重建贷款的任务。因此，尽管国有及股份制银行贷款增势放缓，但政策性的贷款扩张很可能导致调控目标被突破。

　　记者：对于下半年货币增长情况您又是如何判断的？

　　连平：综合考虑正反两方面因素，下半年货币增长也将继续有所回落，预计2008年末M2同比增长16%左右，比去年末略有降低，M1同比增长15%左右，比去年末降低约6个百分点。

　　导致货币供应增速放缓的主要因素有：第一，贷款增速回落是货币供应增速放缓的最主要原因。贷款少增意味着由贷款“创造”的存款，进而货币供应下降。历史经验表明，人民币贷款余额和M2同比增速有着较为一致的走势，二者相关系数在75%以上。贷款增速放缓导致货币供应增速相应回落。

　　第二，央行将继续运用数量型工具对冲外汇占款，防止基础货币增长过快。下半年，尽管中美利率倒挂、预期人民币升值、越南金融动荡等仍将导致“热钱”流入，外汇占款增加，但由于公开市场到期现金流大幅减少，央行通过公开市场操作和上调准备金率对冲外汇占款的有效性将有所提高，从而较为有效地抑制货币供应过快增长。

　　第三，货币乘数持续降低，货币扩张能力减弱。央行实施从紧货币政策以来，主要受准备金率提高的影响，货币乘数不断降低。5月末广义货币乘数为4.02，比去年11月末下降了0.3。在货币政策从紧基调基本不变的情况下，预计下半年货币乘数继续走低，从而限制了货币扩张能力。

　　当然，货币供应面临的两个扩张因素也应引起关注：一是信托贷款、民间借贷等虽然不会反映在商业银行贷款总量增加上，但会增加商业银的存款并相应增加货币供应量；二是出于对未来经济增长放缓的担忧，下半年可能会加大财政政策对结构调整、保障民生、地震灾后重建的支持力度，而财政存款转化为一般存款会带动货币供应扩张。

　　记者：鉴于货币信贷运行的上述态势，您对下半年相关政策有何建议？

　　连平：我有以下几方面的建议：第一，由于国内通胀压力依然较大、流动性依然偏多、投资信贷仍存在一定的反弹可能，货币政策从紧的总体基调不应轻易改弦更张。二是由于中小银行在流动性方面正遇到吸收存款能力较弱、贷款增加较快、资金拆借成本高企的三重困难，可以考虑通过定向央票、差别存款准备金率等手段有针对性地回收流动性。三是应更加注重解决因为信贷总量调控所带来的结构性矛盾，适当增加信贷投放额度，更好地满足灾后重建、“三农”、消费、中小企业等方面的合理信贷需求。四是监管部门应加强对商业银行贷款投向的监管，确保新增的信贷额度真正用于对中小企业的信贷投放。五是在我国经济存在下行风险、CPI逐步回落、美联储没有升息的情况下，我国加息仍应慎之又慎。

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　　贷款增长影响因素的实证分析

　　交通银行研究部的研究人员重点关注名义GDP和准备金率两个变量对贷款增长的影响。因为综合了价格水平变化和实际GDP增长，名义GDP是影响贷款需求的主要变量，而准备金率是影响贷款供给的主要变量。他们选取季度贷款余额、名义GDP和准备金率的数据，样本范围为1999年四季度到2007年四季度。所有数据均来自CEICData数据库。其中，准备金率是用金融机构的准备金存款总额除以人民币存款余额得到。

　　他们采用Johansen协整检验法对各变量之间的关系进行协整检验，并在协整的基础上建立误差修正模型，以同时分析各变量对贷款余额的短期和长期影响。协整检验可以估计出变量之间的长期稳定关系，而利用脉冲响应函数可以分析各冲击对贷款余额的动态影响。

　　协整检验结果表明，贷款余额、名义GDP和准备金率之间存在一个协整关系，根据相关协整方程的估计结果表明：若准备金率不变，名义GDP增长10%，需要贷款大约增长12%；若名义GDP不变，准备金率提高1个基点，会导致贷款余额减少约11亿元人民币；虽然二者对贷款的影响都是显著的，但名义GDP的影响程度要大于准备金率的影响。

　　研究人员认为，这一实证结果的政策含义如下：

　　首先，影响贷款增长的最重要因素是实体经济的增长。当前我国经济增长主要是投资驱动，在经济处于上升期、企业固定资产投资意愿强进而贷款需求旺盛时，很难将贷款增长控制下来。而如果从制度、结构层面入手改变增长方式，将经济增长从主要依靠增加投资、扩大规模，转为主要依靠提高生产率、科技进步上来，企业的固定资产投资冲动降低，从而经济过热的局面得以缓解，贷款增速自然稳定下来。如果忽视转变经济增长方式而一味控制贷款增长，既容易导致总体经济的大起大落，增加经济“硬着陆”的风险，还会掩盖经济运行中的深层次问题，不利于长期增长。

　　其次，我国的经验数据显示，准备金率上升的确可以减缓贷款增长速度。因此，作为一种有效的货币政策工具，央行可以通过变动法定准备金率进而影响银行的实际准备金率来调控贷款增长。但需要注意的是，与实体经济变化相比，准备金率上升对贷款增长的抑制作用较小，不能过度依赖准备金率的调整来控制贷款增长。

　　第三，调整准备金率应考虑其滞后效应。准备金率上升对贷款的抑制效应并没有在当期显现，而是逐步放大，到1.5~2年左右才完全显现。因此，央行在使用准备金率工具时应有充分的前瞻性，应根据未来的总体经济走势和贷款变化情况来灵活变动准备金率。