央行定向票据“变脸”

　　发行利率明显高于今年前三次，赋予了流动性功能；专家认为，央行调控手段更加灵活，意在防止明年年初信贷反弹

　　

　　12月12日，央行再次向国内几家商业银行定向发行一年期央行票据，总规模达1200亿元。本报记者康亚风摄

　　上周，中国人民银行再次向国内几家商业银行定向发行一年期央行票据，总规模达1200亿元，收益率2.7961％，这是央行本年度第四次启用这一办法。定向票据一出手消除了外界对加息的担忧，上周资本市场走势平稳，交易所债券小幅反弹，大盘也连创新高。

　　但我们注意到，此次定向票据的发行利率明显高于前三次的2.1138％，还被赋予了流动性功能。显然被业界称为“惩罚性票据”的定向票据，其惩罚性此次明显减弱。

　　看齐一年期央票利率

　　这次发行定向票据的发行对象主要是全国性的大银行，收益率为2.7961％，1200亿的资金规模略低于调高存款准备金率0.5个百分点的资金量。

　　今年5月16日、6月14日和7月13日，央行共发行了3次定向票据，票面利率统一为2.1138％，远低于当时常规发行的1年期央票利率。从历史数据来看，前三次定向票据的发行都正值信贷增速加快，发行对象也集中在信贷投放规模较突出的几家银行中，市场认为这一手段具有明显的惩罚性质，被视为央行对上述机构信贷超速增长的警告。而第四次的定向票据则变得温和了许多，其利率与央行12月12日在公开市场上发行的1年期央票利率持平。

　　渣打银行高级经济学家王志浩认为，相对于加息，定向票据的市场影响小得多，特别是定向票据做出调整之后，即使对于“受到惩罚”的商业银行而言，购买央行定向发行的票据也比存款准备金率上调要“合算”得多。因为目前定向票据的利率达到2.8%，远高于1.89%的超额存款准备金利率。另一专家分析认为，在收紧流动性的同时也给了被调控金融机构一定的好处。央行调控流动性的手段正在更加灵活，但是这也意味着央行将承担更多的调控成本。

　　对于这次的市场化票据利率，商业银行显得比较轻松。建行董事长郭树清表示：“央行的票据在市场上发行，尽管对商业银行有一定的窗口指导意义，但是必定要付利息的，价格的制定也是符合货币市场现在的供求关系，加上我们流动性充足，所以买央行这样的票据没有什么额外的负担。”工行董事长姜建清和中行副行长朱民也都表示，定价也是按照现在市场的价格来定的，商业银行完全可以接受。

　　央行收紧货币流动性

　　从11月的信贷数据来看，11月份当月新增人民币各项贷款1935亿元，同比少增315亿元，这是连续第三个月同比少增。而此次定向票据的发行距离上调存款准备金率调整不到一个月，央行为何如此频繁地收紧流动性？

　　金融系统资金的充裕一直是央行头疼的问题之一，尽管今年央行已多次采取措施，商业银行的新增贷款出现回落，但仍存在诸多隐患，特别是在年底这一关键时刻。通常而言，国内商业银行年初放贷意愿会比较强，在信贷指标考核的前提下，许多银行都遵循“早投放早得利”的原则，在年初积极放贷。而央行票据的陆续到期回流也加重了央行公开市场操作的压力，本季度的到期量达到了6210亿元，本月则是2880亿元，而明年第一季度为9280亿元的历史水平。

　　此外，财政收支和外汇占款也给基础货币增添压力。一方面外贸顺差居高不下，造成了外汇占款增量从去年三季度开始成为基础货币投放的首要渠道，11月的外贸顺差又呈现234亿美元的天量。另一方面，财政收支存在年底集中支付的特点，去年12月财政收支集中支付4000亿元左右，外界预计到今年底会有大约5000亿元从央行账户中提取出来，这将促使广义货币供应（M2）和贷款量增加，这些对货币当局都构成了严峻的考验。

　　社科院金融研究所殷剑峰认为，央行在岁末年初发行定向票据是想提醒商业银行合理安排明年信贷投放节奏，避免本轮

宏观调控后再次出现信贷和投资大幅反弹，为来年的宏观调控做好准备。

　　效果仍待观察

　　然而，这种变脸的定向票据能否达到央行所期待的效果，专家认为仍待观察。

　　殷剑峰表示，这次发行的不具有惩罚性的定向票据，是央行对冲流动性的一个无奈的创新。目前，公开市场的价格招标，会抬高市场利率，而在

人民币升值压力之下，央行并不想看到与美元利差收窄过大；而近期连续采用的数量招标，银行参与购买的积极性并不强；如果提高存款准备金率，在当前的经济形势之下则显得力度过猛。

　　另一专家表示，央行的基础货币投放主要来自于被动的强制结售汇制，主要针对的主体是贸易主体，而央行通过定向票据冲销的主体则是存款类金融机构。如果说，结售汇后的资金没有流入正规的存款类金融机构，那么央行针对存款类金融机构的冲销活动就容易引发资金结构性紧缺问题，进而推高货币市场利率水平。他认为，需要有效地改善外汇管理制度，改变目前的强制结售汇制为意愿结售汇制。

　　■背景资料

　　定向票据具有惩罚性

　　定向票据就是央行以差异性价格对商业银行进行直接影响。

　　相关研究表明，从2005年9月份以后，市场的流动性开始下降。随着今年发债高峰逐步临近，债券品种和数量都会显著增加，金融体系的资金过剩局面将明显缓解。需要说明的是，目前的流动性过剩是在中小企业的资金需求没有得到满足情况下的过剩。从年初的数据看，为了把钱用出去，不少银行已大力拓展票据贴现业务；这种良性发展势头需要宽裕资金面的支持。另外，为保持现金支付等各项业务正常进行，维持3%左右的超额备付水平对金融机构来说也是十分必要的。

　　对银行发行定向票据，是具有惩罚性的。从商业利益来讲，发行定向票据，锁定了商业银行的一部分基础货币，对银行的放贷冲动具有很强的抑制作用。央行公开市场定向央票操作是当前信贷投放过快的情况下的不得已之举。

　　实际上，央行有多种货币政策调控工具可供选择，目前主要通过定期发行央行票据和正回购的公开市场操作，有序、有度、有力地保证了货币政策的稳定性和连续性。另外，

汇率互换、定向票据都是去年尝试过的较为可行的工具，而且，今年年末资本充足率达标的目标也要求未达标银行增加利润，加大拨备，做实账户。

　　本报记者苏曼丽