固定资产投资脚步明年稳步放缓

　　投资周期的大部分基本经济推动因素仍然存在。整体而言，固定资产投资下一年的增长速度很可能处于政府的可接受范围内（按年增长15%~20%），但该预测数据仍存在上升风险：

　　———由于中国高层领导对人民币升值的范围和步伐的意见不一，人民币升值幅度有可能会低于预期，从而导致整体经济增长（尤其是固定资产投资增长）超过市场预期。

　　———中国的货币环境仍然宽松（在巨额的对外顺差中得到体现），这已成为推动中国固定资产投资持续强劲的重要因素。尽管银行贷款增长已于近期放缓，但占固定资产投资融资总额56%的自筹资金仍然继续稳步增长，充分反映出中国经济体系拥有充裕的流动资金。

　　———最近一轮的投资增长主要由市场所推动。全球石油及商品价格于近期回落，有助于降低中国企业的进口成本，使企业的毛利率保持于理想水平并继续刺激企业进行投资。

　　———2008年

北京奥运会将很快成为投资增长的另一个推动因素：在近二十年来，5个主办奥运会的国家中有4个在举办奥运会的前一年均经历了固定资本形成的加速增长。

　　美国需求仍是主要风险

　　 尽管有关美国经济可能会引发全球经济放缓的言论已经持续了几个季度，中国第3季度的出口仍然强劲。市场预计美国年内经济增长仍鲜有亮点，但这将不会对中国出口造成重大影响，因为到目前为止，美国的经济放缓很大程度上局限于

房地产及建筑业，是中国出口涉及较少的行业。同样，鉴于中国出口和美国存货周期的历史相关性较低，即将来临的美国存货调整对中国出口也不会有较大的影响。总而言之，近期中国出口增长强劲是受多方面因素推动，其中主要是全球的强劲需求，特别是美国、欧洲及日本的消费需求和商业开支。

　　尽管如此，2007年全球经济前景的不确定性日益增加，仍然是影响中国经济发展的主要风险。虽然存在下跌风险，但摩根大通对全球经济的发展前景依然乐观。然而，中国经济对外部需求的敏感性也持续增加：今年贸易顺差占GDP的比例预计将由2005年的5.5%升至8%。进入2007年上半年，随着美国消费回升，以及全球消费和商业开支保持稳定，中国的出口形势应可受到有力支持。进入2007年下半年，考虑到美国消费需求增长可能会有所放缓，我们预计中国的出口增长也将适度放缓。

　　近期加息可能性降低

　　中国国内反对人民币近期加快升值步伐的一种普遍观点是，人民币的升值幅度应该和中国的实质改革、放宽资源和能源使用及土地价格管制的进程相一致。这些管制以及廉价劳动力正是中国出口迅速增长的推动因素。不过反过来或许更确切：人民币快速升值将有助于控制通货膨胀，为政府进一步实施国内价格改革提供更广阔的空间。此外，固定资产投资（尤其是制造业投资）放缓的实现，将缓解中期内众多制造性消费品生产过剩的忧虑，有助于提高生产商的定价能力。总而言之，预计2007年通胀将保持稳定，消费物价指数（CPI）将仅有轻微上升压力。

　　近期宏观经济数据显示，实际经济增长（尤其是固定资产投资和工业生产）自第3季度以来稳步放缓，CPI的上升幅度仍保持于较低水平。这正是政府乐于接受的数据，同时也进一步缓解了经济过热的忧虑。因此，近期加息的可能性已有所降低：2007年第1季度基准存贷利率上调27基点的可能性为2/3。

　　预期未来两个月内，法定准备金比率将再次提高50基点，在2007年年底之前，法定准备金比率还将至少上调三次，每次的升幅为50基点，届时法定准备金比率将达11%（目前为9%）。

　　央行追求“正常化”

　　频频动用法定准备金率这一手段，无疑体现了央行两度加息之后所面临的技术考虑。尽管官方外汇储备持续快速增长，央行近几个月来已经减少使用外汇冲销操作。过去4个月，央行冲销票据的月均净发行额已经降低至550亿元人民币，而6月底第一次提升法定准备金比率前则高达1620亿元人民币。两种货币政策工具之间的“转换”———法定准备金比率提升次数的增加，冲销操作的减少，反映了央行在进一步正常化国内货币政策之方法上的改变。

　　但如果货币政策在明年没有作出有效的调整，货币

汇率政策之局限所导致的整体货币政策低效问题与货币政策目标之间的冲突无疑将变得更加严重。

　　首先，商业银行对央行票据之需求不会永无止境。例如，央行冲销票据之利率自去年年尾以来持续上升，目前维持于2.6%。事实上，央行现时倾向调高法定准备金比率，反映出其判断，相比发行冲销票据，通过调整法定准备金比率控制流动资金对银行同业利率之推升影响较少，而在目前美国利率稳定之情况下，这正是央行避免资本流入加剧的重要考虑因素之一。

　　另一方面，央行仍然担忧偏低的利率以及金融系统中的充裕流动资金，将进一步推高固定资产投资及资产价格。 （本文略有删节修改，仅代表作者本人观点）

龚方雄 摩根大通首席中国经济学家订阅东方早报请登陆东方早报网站或拨打 962288 或 8008208696；优惠多多、实惠多多、资讯多多。

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