全流通时代券商的发展机会

http://www.sina.com.cn 2006年11月28日 08:57 中国经济时报

　　股权分置时代在券商融资条件、期限、规模和方式等方面的限制，预计政策上将会逐步松动。

　　全流通时代将使券商业务向深层次拓展，一方面券商并购业务将面临重大机会，另一方面卖方业务将会成为券商业务的重点。

　　随着全流通时代的到来，证券业创新成为券商发展的重要途径。这些创新业务所带来的息差收入、交易收入以及投资收益都将成为券商的重要收益来源。

　　■大势观察■沈小平

　　即将完成的股权分置改革是我国资本市场制度的一次重大变革，它标志着我国资本市场即将完成一次历史性跨越。我国资本市场将彻底摆脱半流通市、单边市、现货市和单一市的现状，真正进入全流通时代。这一深刻变革，为券商的创新和发展带来了重大机会。

　　一、全流通时代券商发展环境将得到明显改善

　　随着我国资本市场进入全面发展阶段，我国将更加注重完善市场功能、提高市场效率，券商经营的制度环境将会面临一系列重大变化：

　　一是大力发展资本市场已成为国家的重大战略决策。党的十六届五中全会明确提出了要“积极发展股票、债券等资本市场”，这充分表明了党中央、国务院对发展我国资本市场的高度重视。可以预见，我国资本市场将迎来一个大发展的时期，这将使我国券商发展面临前所未有的重大机遇。

　　二是我国资本市场的基石将发生根本变化。在全流通时代“同股不同价”的二元股价结构将会正式终结，原先被割裂的流通股股东和非流通股股东的利益取向将得到统一，大股东将更加重视上市公司为股东创造价值的考核，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，上市公司在融资、资产重组、资产置换时，将更多地考虑二级市场的股价反应。

　　三是资本市场功能将得到全面发挥。随着股权分置改革的顺利完成，资本市场的融资功能开始得到有效恢复，市场规模将会不断扩大。市场价格发现功能、定价功能、资源配置功能和并购功能将会得到有效地发挥，对券商的服务需求也将不断扩大和提高。

　　四是资本市场有效性将得到明显增强。随着我国资本市场的基础性制度的不断加强，多层次市场的不断完善，中国资本市场的规则体系都将进行根本性调整，市场参与者的博弈格局也将发生根本性变化。市场会更加真实地反映出实体经济的状况，对政策信息、经济信息、公司信息的反应敏感度会有所提高，特别是股票供给的大量增加以及信息更加直接有效的价格传递，市场有效性将会明显增强。

　　五是价值投资理念将逐步形成。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使资本市场成为机构投资者真正的舞台，机构投资作为市场主流引领市场向长期投资为主的方向发展，以往的市场资源错配现象将得到系统纠正，企业估值将受到真正的重视，从而有助于股票投资向真正意义上的价值投资转变，真正的价值投资时代正向我们走来。

　　在券商外部环境发生根本变化的同时，目前，券商经营的内部环境也正在发生重大变化。如，新《证券法》为支持券商发展预留的口子将会逐步打开，政策上将允许券商向混业经营发展，逐步形成金融控股公司，对一些创新类券商允许ＩＰＯ、借壳或并购重组上市，融资融券开始试点，资金供给开始放闸。股权分置时代在券商融资条件、期限、规模和方式等方面的限制，预计政策上将会逐步松动。经过近两年的综合治理，券商不但基本化解了历史遗留风险，还初步形成了防范新风险、促进规范发展的新机制，券商发展环境将会得到明显改善。

　　二、全流通时代将使券商业务向深层次拓展

　　一是券商并购业务将面临重大机会。我国现有1400多家上市公司中有相当一部分质量较差，这些上市公司大多都面临转板、退市或重组。随着股权分置问题的解决，资本市场定价机制将趋于合理，相关并购法规也将逐步完善，“十一五”规划也明确要求推动企业并购、重组、联合，支持优势企业做强做大，提高产业集中度，可以预见围绕提高上市公司质量、优化上市公司结构和优质上市公司并购劣质上市公司等方面的重组将会大量增加，上市公司以市场化为取向、融入国际产业整合为目标的并购重组步伐将明显加快，优质资产注入、整体上市以及一些国有大型企业集团的管理重组将会明显增多。二级市场将成为并购重组活动的主渠道，各种收购与反收购技术也将逐步得以运用，在解决股权分置问题之后股权流动性增强带来的资产重组、并购整合等投资银行业务，将会成为下一阶段中国资本市场最大的投资机会。据估计，未来5年内我国并购市场交易额将增长3倍。国资委系统9万亿元左右的资产面临重组。这将给券商提供难得的并购业务机会。

　　二是卖方业务将会成为券商业务的发展重点。从美林、摩根、高盛等券商的财务报表来看，卖方业务一直是其收入构成中的主要来源。但在股权分置时代，我国券商角色定位发生严重错位，由于采用单一的集中申购的发行制度和单一的集中撮合的交易制度，不仅使得券商无法从当前的卖方业务中获取正常回报，而且使得券商内部的业务联系被割裂，买方业务过度膨胀。为了改变这一状况，券商将逐步回归证券中介服务机构的本位，将主要精力用于提高金融服务能力以适应机构客户在发展战略规划、资产管理、购并重组、融资安排、金融工具创新，为企业和机构客户提供筹资、融资、购并重组及大宗交易的方案等方面的服务上来。因此，券商的卖方业务将会得到迅速的发展。

　　全流通后新股发行将在发行时机、方式和价格等方面对券商的承销能力形成新的考验，券商的定价能力和销售能力成为竞争力的关键要素。有人测算，如果未来3年1300多家上市公司都实现全流通，那么以券商为主体的保荐机构将从中获利超过100亿元，投行创造价值的时代已经来临。

　　在美国市场，资产证券化产品总额每年达7．3万亿美元，占全部固定收益产品市场规模的30％，超过国债和企业债成为规模最大的固定收益产品。随着我国国民经济的高速发展，国内金融业务总量的不断增加，资产证券化的规模和增长速度也将会非常惊人。券商可参与诸如资产的剥离、组合与包装、证券化工具承销、股权转让与资产置换方式的设计以及投资咨询与评估服务等业务，预计券商资产证券化市场规模在未来的两三年内将达到3000－5000亿元的水平，据此推算，券商将面临一个超过10亿元左右的业务空间。目前，17家创新试点券商都已经有了自己的资产证券化产品，更多的券商资产证券化产品亦在积极准备之中。未来的资产证券化业务也将成为券商的重要业务和收入来源。

　　全流通也将使券商经纪业务面临难得机遇。一方面基金、债券市场和柜台交易市场将会迅速发展，投资渠道日益拓宽，债券和基金销售所占份额将持续上升，证券交易产品的多元化、多层次的格局有望形成。新的证券投资交易工具将会不断涌现，除国债外、企业债券、产业基金、风险管理、基础设施债券、金融债、次级债、短期融资券、信托产品、ＥＴＦ、ＬＯＦ、权证企业债、结构性融资产品等更多的延伸产品市场将会迅速发展起来，市场交易规则也将针对不同层次的市场和不同的品种变得更为多样化，回转交易、放宽涨跌幅限制、融资融券、市价委托、做市商制度等将扩大券商业务空间。

　　与此同时，券商买方业务将寻求风险和收益之间的合理匹配。资产管理业务将由单纯依靠价格竞争转向以业务创新能力和投资水平为重点的非价格竞争。券商自营投资重点将集中在低风险的证券品种上，券商风险对冲业务等新的自营盈利模式将会得到发展。随着做市商制度的推出，券商作为做市商在为市场提供流动性的同时，也将获得买卖差价的收益。

　　三、全流通时代也将为券商业务创新提供广阔空间

　　一是理财产品创新为券商拓展了业务空间。据凯捷咨询的一份调查，在亚洲地区，拥有100万美元以上流动性资产的富裕人群正以超过欧洲和北美地区的速度在增长，到2007年，这个人群所拥有的财富会达到10．6万亿美元。有人根据我国城镇居民抽样调查资料推算，目前我国3％的富裕人口占有居民储蓄存款的47％。对这些高端客户的财富管理将成为券商提高服务档次，开展服务创新的重要领域。随着全流通时代的到来，针对这些高端客户推出的集合理财产品和专项理财产品等一些新的理财产品将会不断推出。

　　二是衍生性商品业务的开展为券商提供了新的业务空间。全流通条件下，发展金融衍生品市场的条件也将变得更加成熟，券商将在衍生产品的开发与销售方面发挥重要作用。作为一种有效的避险工具和具有杠杆效率的投机工具，股指期货为券商提供了一种新的投资方式，同时也会产生一些新的投资机会，将对券商业务产生全方位的影响。随着市场发展，期货交易介绍商ＩＢ业务将适时扩大到规范类券商。券商可以通过收购期货公司股权的方式，参与金融期货经纪业务。在监管机构向创新券商发放从事包括远期、期货、期权和掉期等各种衍生产品业务的牌照后，获得资格的券商还可以充分发挥券商在机制、技术和创新方面的优势，提高券商在衍生产品方面的竞争能力，使之成为券商创新业务的重要组成部分。　

　　三是银证合作及产品的开发将成为券商新的盈利渠道。随着全流通时代的到来，金融服务一体化进展加快，金融混业成为金融运作的主要模式，目前已与国内金融机构进行合资合作的境外金融机构基本上都实行混业经营。为应对银行业务渗透和国际竞争的挑战，国内券商也将会在混业经营方面进行多方面的探索。如探索开发“证银通”产品，将银行活期存款、证券投资、清算以及余额通知等多种金融服务融为一体，实现经纪和理财业务的标准化、产品化。随着分业管制的不断放松，券商还可介入年金、私人银行和商业贷款等其他金融领域。根据相关办法，融资融券业务已在创新类券商中试点，这也将为券商开辟新的盈利渠道。

　　作为业务创新

发动机的券商研发业务在券商发展过程中也已经开始起着价值创造的作用。全流通时代券商将会通过强大的研究能力和产品开发能力以及全方位的金融服务能力来不断增强研发品牌在市场上的号召力和影响力，使之成为券商业务发展的重要的支持平台。

　　（作者单位：华夏银行发展研究部）