工行首次公开发行的启示

http://www.sina.com.cn 2006年11月01日 08:58 中国经济时报

　　■樊志刚张兴胜

　　10月27日，中国工商银行股份有限公司在香港和上海成功实现首次公开发行（ＩＰＯ），超额配售选择权行使前Ａ＋Ｈ总发行规模达191亿美元，成为迄今全球最大的首次公开发行项目。工行ＩＰＯ过程中，境内外投资者对中国概念蓝筹银行股的长期投资价值及未来成长潜力，均给予了非常积极的评价，展示了中国银行业广阔的发展前景及蓬勃变革的生机。

　　工行ＩＰＯ的里程碑意义

　　首先，工行ＩＰＯ的圆满成功，标志着中国国有银行综合改革取得了关键性的胜利，是中国银行改革发展史上的重大事件。自1970年代末以来，发展中国家及转轨经济体的在推动市场化改革的进程中，掀起了一场世界性的金融改革浪潮，不少国家在改革中触发了严重的金融危机。1990年代初，大多转轨国家更是以迅烈的手段推进金融市场化改革，并引发了通货失控、信用紧缩及资本外流等一系列严峻问题。如俄罗斯、阿根廷、智利、菲律宾、印度尼西亚、挪威等国，都在金融自由化改革过程中引发了严重的危机。中国在推进市场化改革进程中，金融体制改革一直是国内外广泛关注的焦点，一度还被国内外学者视为入世之后中国面临的最严峻的挑战。新世纪开局之年，中国政府提出要对国有独资商业银行按照现代企业制度进行综合改革，这成为事关中国金融稳定和经济发展前景、“只能成功不许失败”的改革攻坚战。2005年10月28日，财务重组后的工行股份有限公司正式挂牌成立，并随即引进了高盛、安联、美国运通等三家全球知名金融企业作为战略投资者。此后在短短一年时期，工行完成了一系列上市准备和申请，最终在香港和上海证券交易所成功上市。

　　工行在中国国有银行改革和中国金融业发展中，具有特殊的意义。截止2005年末，工行总资产、存款、贷款分别占中国银行业金融机构的16．8％、19．4％和15．4％，分别是四大国有商业银行的31．4％、32．6％和30．4％，是中国最大、在境内银行业市场中占据市场竞争领先优势的商业银行。工行ＩＰＯ成功后，将由过去传统的国有独资商业银行转变为国有控股公众公司，将接受国内外资本市场检验和股东选择，成为具有规范的公司治理架构并实施“透明经营”的绩优金融企业。

　　其次，工行ＩＰＯ方式的创新，推动了中国资本市场的转折性的变化，将引领中国股市“大而稳定”的新时代。加大创新力度、淬炼创新能力，是金融业未来生存和发展的基石。在全球最大ＩＰＯ出炉过程中，一系列创新亮点展示了中国资本市场全新的变革趋势。

　　一是工行ＩＰＯ开创了Ａ股、Ｈ股同时发行、同股同价的新时代。二是在Ａ股市场首次引入了超额配售选择权（“绿鞋机制”）。源于1963年一家名为波士顿绿鞋制造公司的股票发行的“绿鞋机制”，在海外股票发行中已成为惯例。本次工行Ａ股发行实施绿鞋，联席主承销商可按照发行价格超额配售不超过15％的股票，并在上市之日起30天内，利用超额配售获得的资金在二级市场买入工行股票以稳定后市，这成为保持新股后市稳定、提高中国资本市场稳健性的重大制度安排。三是在Ａ股市场引入了双向回拨机制。工行的网下配售足额认购，网上发行初步中签率低于3％且低于网下初步配售比例后，即触发回拨机制（从网下配售向网上发行回拨不超过6．5亿股）；若网下初步配售比例低于网上发行初步中签率时，则从网上发行向网下配售回拨。四是依托大规模战略配售抑制短期投机。工行本次发行战略配售约180亿元，远远高于其他Ａ股发行所引入战略配售的规模，使得战略投资者成为Ａ股发行市场的支配性力量。这对改善Ａ股投资者结构、推动股市“价值投资”理念的普遍、增强股市稳定性将发挥极其重要的作用。强大的战略投资者背景对网上发行传递了正面的信息，大比例的战略配售可减少短期内上市的股份数量，抑制短期投机对股价波动的影响。

　　工行ＩＰＯ后，中国资本市场的规模和结构都将发生显著的变化。从上市公司种类结构看，工行上市后沪深两市Ａ股市场总计1４７０个上市公司中，金融企业股票市值将占３６．９５％，最大１０家上市公司股票市值占比提高到５０．１３％，Ａ股市场的稳定性大为提高。工行上市当日Ａ股上市公司市值６００６４．４６亿元，比上市前增长１４．３２％。上市售股中绿鞋机制、回拨机制的引入，Ａ股与Ｈ股一体化定价方式等等的创新，极大地推动了中国资本市场及企业上市售股中的创新力度，已为中国股市和企业发展注入了新的生机。工行ＩＰＯ后，中国Ａ股市场有望步入“大而稳定”的新时期，这对提升中国资本市场的国际竞争地位，强化资源配置功能，都将发挥极其重要的作用。

　　再次，工行ＩＰＯ的圆满成功，也是工行进一步创新发展的新起点，将为中国最大的金融服务企业未来的可持续发展奠定雄厚的体制基础。上市后，中国工商银行将面临更为严格的股东回报要求、监管约束及市场选择，已站在一个新的发展起点，在未来的变革发展中必然创造更为丰富的长期投资价值。

　　全球最大ＩＰＯ的成功受益于三大关键因素

　　１、中国经济的持续增长及中国银行业的快速成长，为工行股票公开发售创造了良好的资金条件。２０００－２００５年，中国银行业金融机构总资产年均增长率高达２２％，主要银行所有者权益年均增长率为１４％，银行业金融机构不良贷款率从２９％以上下降到８．６％，整体看已处在一个显著的上升、发展的新阶段。使得全球投资者对中国概念银行股强烈追捧，纷纷看好在港上市的Ｈ股公司。投资银行类Ｈ股公司可以分享到中国内地经济成长带来的高回报，成为境外投资者纷纷申购工行新股的基本动因。由于人民币升值预期强烈，大量热钱涌入香港市场，投资于中国股票是其重要选择之一，为工行股票公开发售创造了良好的资金条件。

　　中国政府对国有银行改革的坚定支持是中国工商银行ＩＰＯ圆满成功的决定性力量。在中国政府大力支持下，通过政府注资、不良资产置换等一系列措施，彻底解决了长期以来影响工商银行发展的存量不良资产及财务包袱问题，这就为工商银行引进战略投资者、优化监管指标并最终上市售股创造了条件。中国银行业发展的历程表明，市场及经济力量的推动与政府积极扶助型产业政策相结合，将发挥推动资本市场及重点产业发展的显著作用，是后发展国家跨越式发展的重要动力。

　　２、工行显著的市场竞争优势及巨大的发展潜力。

　　工行本次发行中，三大亮点受到了境内外投资者的广泛关注，成为吸引全球投资者的重要“卖点”：

　　一是显著的市场竞争优势及规模优势。工行资产、存款、贷款均居同行龙头地位，规模优势突出；二是业务转型发展的显著成效及多元互促的新型业务体系的渐次形成，“变革的银行”、“转型的价值”也成为工行路演中机构投资者不断谈论的话题。三是其盈利表现及分红回报。工行本次公开发行时向投资者亮出了一份亮丽的财务报表：２００６年中期不良贷款率为４．１％，资本充足率１０．７４％，按国际会计准则全面摊薄净资产收益率为７．８１％已接近汇丰控股（８．５％）、美洲银行（８．２％）等的净资产回报水平，使得工行的财务状况非常吸引投资者。在公开售股前，工行承诺今后３年派息率将高达４５％至６０％，成为中国承诺分红比率最高的上市银行，极大地鼓舞了投资者的投资热情。

　　３、相对较好的发行时机、银行绩优股的“示范”效应及战略投资者的积极作用。

　　工行ＩＰＯ的圆满成功，还得益于相对较好的发行时机、银行绩效股的“示范”效应及战略投资者的积极作用等一系列因素。

　　一是在全球经济增长周期性上行的大背景下，香港资本市场近年来处在一个明显的上升周期，内地资本市场已恢复融资功能。自２００３年全球经济复苏以来，与中国宏观经济上升周期迭加，推动了全球经济的发展及资本市场的活跃，香港恒生指数已由２００３年的９０００多点上涨到目前的１８０００多点。２００５年７月以来，香港股市资金充沛，恒生指数一直在高点攀升，成交量创下历史新高，为工行提供了极佳的招股机会。中国Ａ股市场经过长达１年的股权分置改革后，股市泡沫基本消除，２００６年后半年开始新股发行，投资者市场预期较为乐观。工行１０月份进行首次公开发行，良好的市场环境成为保障ＩＰＯ圆满成功的重要因素。

　　二是中国上市银行良好的市场表现，形成了明显的“示范”效应，成为吸引投资者的重要因素。近两年上市的中国国有银行均取得了良好的市场表现，已上市的中、建、交及招行股票“赚钱”的示范效应，明显提升了投资者申购工行股票的信心。不少投资者预期工行上市后也能重现中、建、交、招等行此前一路春风得意的股价走势：交行发行价为２．５港元，上市首日便上涨了１５．２％；中行Ａ股发行价为３．０８元，上市首日上涨了２３．０５％；招行Ａ股发行价３．７４元，上市首日上涨４５．９２％。如此巨大的获利空间，吸引了全球数量众多的投资者，并导致上市前获得配售股份的机构投资者暗盘转让价超过发行价格区间上限２０％以上。

　　三是战略投资者发挥了积极的作用。工行引进了高盛、安联、美国运通等三家业务合作领域广泛、竞争性小的全球著名金融企业作为海外战略投资者，与海外战略投资者的业务合作提升了市场形象，提升了投资者信心。本次发行中，海外机构投资者斥资１３２．９９亿美元增持３３６．２１亿股Ｈ股（未行使超额配售权），境内发行中的战略投资者配售５７．６９亿股Ａ股（共１８０亿元人民币），显示了战略投资者精诚合作、长期投资的信心。

　　全球最大ＩＰＯ成功的启示

　　一是中国国有银行具有显著的投资价值及巨大的成长空间潜力，将在持续的变革中不断跨入竞争发展的新境界。

　　从计划体制下走出来的中国国有银行，经历了专业银行、国有独资商业银行等发展阶段，目前正在向国有上市股份制银行的新阶段迈进，并已取得了决定性的胜利。已经上市的工、建、中行按照一级资本和市值排序，均位居全球大型金融企业前２０位，已成为全球大型金融企业中引人注目的新成员。三行在快速发展的中国本土市场，已具有显著的规模优势、创新能力和品牌价值，成为中国银行业市场主导性的力量。

　　比较而言，中国国有银行在全球大型金融企业中一直保持着无可比拟的成长优势和本土市场竞争优势。２０００－２００５年，四大国有商业银行年均资产增长率高达１２．１６％，营业利润年均增长率高达３７．８８％。与此比较，汇丰银行１９９４－２００２年９年中年均资产增长率为６．９％，花旗集团１９９９－２００３年年均资产增长率为１２．３％，２００４年将资产及营业收入增长率目标下调为一位数。２００５年全球１０００家大银行总资产增长率５．５％。

　　中国国有银行经营规模的快速增长，伴随着经营结构的优化、管理技术的提升及经营机制的不断改善，展示出了旺盛的改革热情和持续创新的巨大潜力。经过改革开放以来的发展，尤其是经历新世纪以来的创新和变革，中国国有银行正在经历从管理体制、经营机制、治理架构到服务模式和技术装备脱胚换骨的改变。从未来发展前景看，伴随着中国经济的快速增长及市场化改革的不断深化，中国国有银行必将稳步进入全球领先银行行列，成为保障国家经济和金融安全、提升民族银行业全球竞争地位的基本依托，在中国经济持续的市场化和全球化发展中发挥更加积极的作用。

　　二是中国国有上市股份制银行是新时期推动中国资本市场发展和金融体系变革的重要力量。

　　工行Ａ股公开发行，标志着中国Ａ股市场的发展战略出现了重大的转型和显著的变化，推动了中国Ａ股市场发行方式的国际化。大型蓝筹股上市，将快速强化市场价值型投资理念，提高市场价值估值的有效性，也有利于提高对市场资金特别是机构投资资金的吸引力。投资价值显著、成长潜力巨大、公司治理完善的大型蓝筹股供应量的增加，有利于市场“良币驱逐劣币”，推动价格投机型资本市场向价值投资型市场的转化，强化资本市场的资源配置功能。

　　从长期发展看，中国Ａ股市场的稳健发展和Ａ股上市公司质量的提高，对于重塑金融体系，矫正过于依赖间接融资的融资格局，硬化中国上市公司的市场约束，都将发展关键性的作用。在大型银行股引领中国Ａ股市场变革的新时期，国有上市股份制银行已成为推动中国资本市场发展和金融体系变革的重要力量。

　　三是推动战略转型，提升竞争实力，是国有银行创造长期投资价值的关键，也是首次公开发行后面临的关键议题。

　　国有股份制银行实现首次公开发行后，不断提升资产盈利能力、保持高水平的资产质量、持续提高核心

竞争力成为投资者和社会各界共同关注的焦点问题。工商银行在本次发行中，生动地展现了转型银行的价值和持续变革的潜力。上市后着眼于创造长期投资价值的中国国有银行，必须积极推动战略转型，提高应对经济周期性变化风险的能力。在梳理和培育核心业务的基础上，打造核心业务的领先优势，不断提升风险识别、监测和管理能力，提高核心竞争力，推动由传统商业信贷银行向优秀金融服务企业的跃升，已成为工行等站在新的历史起点的国有上市股份制商业银行新的历史使命。