资本市场将加快改革开放步伐

　　易宪容

　　由于ＱＤＩＩ更多地承担了缓解人民币升值压力的政治角色，因此，ＱＤＩＩ开放速度可能会更快和更容易。ＱＤＩＩ加快非常明确地传达了一个信号：积极鼓励资本输出。ＱＤＩＩ启动有利于完善人民币汇率形成机制，有利于缓解中国外汇储备增长之压力，是中国资本项目没有完全开放情况下促使本外币市场流通的重要方式。

　　易宪容

　　2006年12月11日，中国加入ＷＴＯ五年过渡期结束。几年来，借加入ＷＴＯ之东风，中国经济得到快速发展，从一个较重要的经济体发展成为一个真正的世界经济强国。特别是中国金融市场的改革与发展不仅将决定后ＷＴＯ时代中国经济发展的方向，也将决定中国经济的国际化程度及实力。可以说，ＷＴＯ过渡期的结束意味着中国进入向市场经济转型的最后阶段，中国资本市场的改革开放将迈出更大步伐。

　　在外汇管制的条件下，ＱＤＩＩ和ＱＦＩＩ是国内资本市场对外开放最常用的工具，可以间接与国际资本市场接轨，从而实现在政府严密监管下促进跨境资金“进出自由”。由于过渡性的特征相当明显，无论是ＱＤＩＩ还是ＱＦＩＩ都带有强烈配额制度和行政调控的色彩，政策放宽直至最终取消，可以说“ＱＤＩＩ与ＱＦＩＩ就是为了它未来的消亡而产生的。”

　　2002年，证监会、人民银行、外汇局颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出了ＱＦＩＩ试点。截至目前，已经获得ＱＦＩＩ资格的境外机构达到51家，其中41家ＱＦＩＩ获得总额为82．45亿美元的投资额度。ＱＤＩＩ自今年央行5号公告开始，到目前为止拥有ＱＤＩＩ资格的银行数量近10家，除花旗和招行外，包括中行、工行、建行、交行、汇丰银行、东亚银行等机构已经获得总计111亿美元的海外投资额度。

　　ＱＦＩＩ经过三年的努力才形成现有的模式与市场深度，而ＱＤＩＩ推出半年后就直追ＱＦＩＩ。对此，有人会认为是“重ＱＤＩＩ，轻ＱＦＩＩ”。我想，实际情况并非如此。ＱＦＩＩ作为一个新兴市场的过渡性制度安排，一般都会有两到三年的试水期，对资格的认定、额度的限制、外资持股比例的限制和资金流动管制的放宽都会坚持“循序渐进、逐步开放”的方式。这样可以减轻对本国市场的冲击，同时也可以根据情况把ＱＦＩＩ作为刺激本国股市走向景气的手段。可以说，每一次ＱＦＩＩ资格放宽条件，股市几乎都作长期利好的反应。未来中国ＱＦＩＩ系列政策的颁布和实施很可能与Ａ股市场涨跌密切关联，成为管理层调控Ａ股市场的政策工具之一。

　　走出股权分置的阴影后，中国股市已开始随着中国经济持续稳定的增长走向繁荣，一些基础性制度不断确立与完善，各类投资者的信心日渐恢复，一批大盘蓝筹公司上市更是将改变整个市场的利益格局。中国证券市场发展的新起点必将到来，ＱＦＩＩ在渡过试水期后，将进入新的“全球配置”阶段，管制放松也势在必行。

　　在这样的背景下，中国证监会正式发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，并从9月1日起正式实施。这意味着管理层对ＱＦＩＩ松绑，资金渠道再次打开，国内证券市场的双向快速扩容即将来临。《办法》降低ＱＦＩＩ资格准入门槛，基金管理机构的资产规模要求从100亿美元降到50亿美元；保险公司经营年限要求从30年以上大幅下调至5年。同时，明确规定养老基金等其他机构投资者的准入资格，要求其须成立五年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于50亿美元。对银行和证券公司的资格标准维持不变。《办法》对外国长期投资者有明显倾向，这也是借鉴了其他国家或地区的经验。如韩国和我国台湾，共同基金、养老基金、保险公司等机构占到ＱＦＩＩ的70％左右。降低ＱＦＩＩ资格门槛，就是为了吸引更多养老基金等机构进入我国资本市场。

　　《办法》还缩短了资金的锁定期。一般ＱＦＩＩ资金汇入1年后方可全部汇出，这就难以满足养老基金、保险基金和共同基金等长期资金对于流动性的要求。《办法》将养老基金、保险资金、共同基金等长期资金的锁定期降低为3个月，同时，对其他资金1年锁定期的要求则维持不变；《办法》在维持要求单个ＱＦＩＩ申请资金底线为5000万美元的同时，把上限从8亿美元提高到10亿美元，一年内可申请次数也相应调高至两次。

　　此外，《办法》放开账户设立，允许ＱＦＩＩ在开立人民币特殊账户的同时开设有效期为6个月的外汇账户，并且不再限定ＱＦＩＩ所有的资金只能用一个账户登记，ＱＦＩＩ开设分立账户得以放行。这就使得ＱＦＩＩ在额度管理、资金汇出入、投资管理、收益核算、资金清算上提供了一系列便利条件，也便利管理的有效监管。

　　可以说，ＱＦＩＩ政策放宽不仅打开了外资大规模参与Ａ股市场的通道，同时也预示着国内市场ＩＰＯ速度加快及国内证券市场总体规模大扩张即将来临。ＱＦＩＩ的经营模式、赢利模式及投资理念也将会随中国资本市场的发展与中国经济的变化而改变。有研究表明，ＱＦＩＩ在印度的投资轨迹可以分为两个阶段：初期是以“国家故事”为主，后期则是“全球配置”阶段。在前一个阶段，ＱＦＩＩ进入一般会步伐较快，但入市规模较小，主要以投资分享印度经济高速增长为投资理念，没有明显的投资偏好。但在，进入“全球配置”阶段后，ＱＦＩＩ才逐步将印度市场纳入其全球配置中，投资规模逐渐增加。其表现为，少数活跃的机构投资者脱颖而出及调速力度增强，交易趋于频繁。这样不仅增加当地资本市场的活跃，也强化了ＱＦＩＩ的投资规模扩张，市场进入良性循环状态。正因为ＱＦＩＩ活跃，2002年印度资本市场外资规模就达500亿美元。

　　那么，印度ＱＦＩＩ的故事能否在中国发生？这取决于中国资本市场改革开放的深度与力度，也取决于中国经济的迅速转型、城市化与工业化的发展速度。

　　当然，国内资本的全面开放还包括ＱＤＩＩ的发展。从央行5号令的基本内容来看，它不仅对企业与个人的外汇持有放宽了管理、简化了手续、增加了便利性，而且也允许有符合条件的国内金融机构（银行、基金公司、保险机构等）可以集合境内资金进行相关的境外

理财投资。对于ＱＤＩＩ的试水，目前国内外解释很多，如增加

人民币汇率的弹性、为国内巨大的储蓄寻找出路、政府“藏汇于民”意念的落实、有利于香港金融市场的繁荣等。更有人认为，今年ＱＤＩＩ推行速度密集显然是有所考虑的，目前中国正面临着国际收支压力增大的局面，通过ＱＤＩＩ或是其他资本账户的逐步开放可以实现缓和。由于ＱＤＩＩ更多地承担了缓解

人民币升值压力的政治角色，因此，ＱＤＩＩ开放速度可能会更快和更容易。ＱＤＩＩ加快非常明确地传达了一个信号：积极鼓励资本输出。

　　其实，在本文看来，ＱＤＩＩ之所以比ＱＦＩＩ推出的时间晚，一是由于早些时候市场的认识和担心，以为市场仍然是一个完全靠资金推动的市场；二是在市场低迷时期，ＱＤＩＩ不利恢复市场投资者之信心。实际上，这些担心都是没有必要的。相反，ＱＤＩＩ推出还是市场信心确立的重要表现。当然，ＱＤＩＩ启动有利于完善人民币汇率形成机制，有利于缓解中国外汇储备增长之压力。可以说，人民币汇率制度改革后，尽管央行采取了一系列完善人民币汇率形成机制的措施，但是与实际要求相去很远。如果没有一个本外币可流通的市场，人民币汇率的有效供求就无法形成，而ＱＤＩＩ则是中国资本项目没有完全开放情况下促使本外币市场流通的重要方式。当政府对此有足够的认识时，那么ＱＤＩＩ改革开放的步伐也会进一步加快。