信贷紧缩见好就收 中国经济年内见底

　　“在经过夏季短暂沉寂后，新的一轮以铁路、地铁建设为主导的基建投资又开始活跃……基建投资反弹可能是明年经济回暖的先兆……非常规信贷紧缩政策的效果，比预期的更好更快……这一轮的信贷控制年内便会结束，新的经济加速或许在明年初起步”

　　中国经济在第四季度进入了十字路口。增长减速、信贷放缓已得到确认，经济在下行中运作成为主基调。但是，最新的采购经理指数又显示，基础设施建设在经历夏季沉默期之后重新起步，经济反弹的征兆也若隐若现。

　　今年4月底开始的

宏观调控，打了一场并不漂亮但效果明显的战斗。这轮宏观调控，以中国人民银行的常规货币紧缩政策打前锋。央行通过加息、提高准备金率、公开市场操作等一系列措施，试图抹干过剩的资金流动性，抑制银行信贷扩张。货币措施出台之频繁，花样之翻新，为近几十年来所罕见，不过效果却不佳。

　　由于忌惮海外热钱的流入，中国将人民币利率拉到一个比美元利率低大约3％的水平。这样投机热钱可以在

汇率上赚钱，但在息差上亏钱。此举在制止海外热钱涌入上颇为有效，但同时限制了中国货币政策的灵活性、有效性。央行的调控措施必须以不大幅推高利率水平为前提。于是常规货币政策变得雷声大、雨点小，新闻效果良多，但在货币环境正常化上却不得要领。

　　政府随后变招，通过非常规手段来控制信贷投资。中国人民银行分三次，强制性地将央行票据卖给贷款过于积极的银行。2500亿元人民币定向票据发行，以惩罚性的高价，针对性地投向“违规银行”，抽取它们的流动性。央行运用行政力量迫使部分银行以超过市场价格的水平认购票据，是违反市场运作准则的，很难在ＯＥＣＤ（经合组织）其他成员出现。但是，这种做法在内地却是行之有效的。今年7、8月新批贷款额分別为1720亿元和1900亿元人民币，大幅低于上半年每月平均3430亿元人民币的新贷款水平，而第三季度通常是新批贷款的高峰期。

　　中国银监会随后将各银行分成四类，进行有针对性的窗口指导。在行政督导下，信贷月度增长已出现下降，而且在今后几个月会变得更加明显。可以说，中国的“银根”已被非常规的紧缩政策所控制，经济已进入“着陆”状态。中央政府在与地方政府的“博弈”中，也开始占据上风，地方主导的投资增长脚步开始显著放缓。

　　笔者预计，第四季度中国ＧＤＰ增长可以回落到9.8％，投资增长19.8％，工业生产增长14.9％，较今年第二季度的11.3％、31.1％、18.1％有明显的減速。

　　这一轮宏观经济调控的一个重要的特点是，通货膨胀压力并不明显。同时，经过一番大规模基建之后，电力、铁路的瓶颈现象已出现明显改善。工业投资也不像2004年那样疯狂。因此中央政府在调控力度上有所保留，政策把握上较1995年“一刀切”式的调控以及2004年的“急刹车”式的调控有明显的不同。这为下一轮经济反弹奠定了基础。

　　9月份最新的ＰＭＩ（采购经济指数），为減速中的

中国经济添加了一个新的悬念。在连续四个月的回软之后，9月ＰＭＩ取得21个月以来的第二大反弹，前瞻指标（如新订单、新出口订单、发货时滞等）更是出现全面大幅上扬。当然，9月数据中不排除因国庆长假带来的扭曲，不过反弹之强烈很难仅以季节性因素来解释。

　　更有趣的是，这次ＰＭＩ回热主要集中在交通设施和机械设备需求的强力反弹上。换言之，在经过夏季短暂沉寂后，新的一轮以铁路、地铁建设为主导的基建投资又开始活跃。交通是中国经济的最大瓶颈。只要经济不出现全面失控，相信政府会对交通基建网开一面。是所谓“有保有压”。

　　基建投资反弹可能是明年经济回暖的先兆。非常规信贷紧缩政策的效果，比预期的更好更快。ＧＤＰ增长回落到10％左右算不上真正的着陆，不过足以令中央政府放下经济过热的担心。调控过程可能长期化，调控力度却可能有所改变。

　　笔者认为，这一轮的信贷控制年内便会结束，新的经济加速或许在明年初起步。

　　（本文仅代表作者本人观点，略有删节修改）

陶冬 瑞士信贷亚洲区首席经济分析师订阅东方早报请登陆东方早报网站或拨打 962288 或 8008208696；优惠多多、实惠多多、资讯多多。

订阅东方早报请登陆东方早报网站或拨打8008208696；优惠多多、实惠多多、资讯多多。