|
股市自8月初阶段性回调到位以来，目前又重新步入强势状态，与8月8日相比，股指累计涨幅超过10%。出现这种情况主要是市场流动性推动的结果。
从资本市场运行的一般规律而言，股票市场的中期走势主要受到宏观经济周期、市场通胀预期和资金面三方面因素的影响，其中资金面的松紧程度则是最为直接因素，这点在中国的资本市场中表现的尤为明显。在过去的几年里，资金驱动型行情大部分仅与股票市场
自身的资金供求关系直接相关，而与整个金融体系的资金流动性关系并不显著。这是主要是因为股票市场在整个金融体系当中的比重仍然很小，甚至处于被边缘化的地位，资金的自由流通也受到多方面的限制，例如银行体系的资金无法通过正常渠道直接流入股市，间接渠道也较为有限。
但这一情况已经发生了一定的变化，虽然在目前状况下过去的一些限制政策仍然存在，但随着跨市场金融机构的蓬勃发展，金融系统各子市场之间的壁垒正在逐渐缩小，例如目前各证券投资基金、保险公司等跨市场机构已经可以通过债券回购等方式从银行间债券市场融资，来满足股票投资的短期资金需求，从而变相实现货币市场与股票市场的对接。而最有代表性的便是此轮从2005年中期开展的牛市行情，外汇市场上的人民币汇率重估所导致的金融体系流动性过剩，是这轮行情的背后最主要的基本面驱动力之一。
自从央行2005年7月份实施汇率改革以来，虽然人民币汇率的波动幅度不断扩大，但总体来讲人民币升值的大方向却并没有改变，截止到目前美元兑人民币中间价到达7.9195元，自汇改以来累计升值幅度已经达到2.3%，并且呈现了加速升值的趋势。本周7个交易日的连续升值幅度则更是高达367个基点。
近年来中国出口部门劳动生产率的飞速提升是人民币升值的根本动因，这必将导致本币升值现象的出现，虽然国际热钱的进进出出可以在一定程度上加剧这一局面的波动，中央银行通过外汇的买卖也可以对该进程进行一定程度的干预与控制，但总体来看经济规律却是不以任何人的意志为转移的。“不可能的三角”规则决定了“固定汇率制度”、“资本自由流动”、“独立的货币政策”三个目标只能同时实现两个。虽然我国目前在资本项下仍然实行相对严格的外汇管制，但由于我国进出口贸易额增长十分迅速，大量外汇通过贸易渠道进入国内，实际上造成了资本的自由流动。中央银行若想实现有管理的浮动汇率制度，那么必然造成货币政策独立性削弱的局面。在本币汇率被低估的情况下，必然会造成流动性过剩局面的出现。
造成这一局面的货币金融学原理在于：货币当局资产负债表中，资产方日益增大的外汇储备导致了负债方基础货币的被动投放，而在数量化回笼手段受到很大制约的情况下，构建了当前金融体系流动性过剩的基本格局。这一格局从2005年初以来一直存在，至今尚未发生根本性变化，虽然其间曾多次出台过发行定向央票、提高存款准备金率、提高存贷款利率等货币紧缩政策措施，当时也确实起到了收缩流动性的作用，但似乎难以从根本上扭转总量过剩的大环境。这其中的深层原因在于央行货币通过数量型工具回笼货币的速度难以跟上外汇占款所形成的基础货币投放增速，以至于当央行稍微放松紧缩力度之后，金融体系不久就重新恢复了流动性过剩的局面。如果央行仍然难以扭转这一局面，那么股市中期运行的资金面基础将十分牢靠。
在上述流动性过剩的大背景之下，一些短期扰动因素仍将困扰市场。大型银行股IPO上市、跨十一过节因素，以及可能继续出现的央行货币紧缩政策，也都将给市场的资金面带来较大的不确定性，这将加剧市场短期内的波动。
从过去几个月的经验来看，较早的几家IPO如中国银行、大秦铁路等均造成了阶段性的流动性紧张，市场回购利率水涨船高。但从近期观察新股的影响却逐渐减弱，一方面，可能是由于近期大部分为小盘股，资金抽离作用不明显；另一方面，也可能是由于新股收益率下滑后机构参与热情降低。不过随着工行IPO发行的临近，市场资金面阶段性紧张局面的出现也可能重新出现。但从中长期角度考虑，即便经历短期的流动性冲击，新股发行过后资金回流的预期仍然十分明确，短期冲击一般也难以改变长期趋势。
王自强
| 
