家电连锁“三国演义”格局生变

　　

　　◆本报记者连建明

　　国美、苏宁、永乐是中国家电连锁零售商三大巨头，在互相之间的竞争中发展壮大，形成“三足鼎立”格局。但是，这种平衡看来就要发生变化，随着上周在香港上市的永乐 和国美股票相继停牌，等待一项股价敏感消息公布。家电市场风雨欲来，格局陡然生变，正应了《三国演义》的“合久必分，分久必合”。

　　这一次，不是竞相削价的销售战，而是资本市场的一场收购战。

　　并购好戏上周开场

　　事情从永乐电器开始。7月17日10时05分，在香港上市的中国永乐电器销售有限公司(简称永乐电器，代码0503.HK)突然停牌，此时，香港股市开盘仅5分钟，停牌时永乐电器的股价为2.05港元。随后，香港联交所网站上发布公告，称应永乐电器要求

股票停牌，“待该公司发出有关一项属股价敏感消息之通告”。

　　市场很快传出消息，停牌的原因是国美电器将收购永乐电器。但是，当天同在香港上市的国美电器股票并没有停牌，当天收盘报收于6.35港元，股价也没有大的起落，这让人很狐疑。

　　7月18日，消息得到进一步证实，国美电器控股有限公司(简称国美电器，代码为0493.HK)股票宣布停牌。香港联交所网站的公告称，“应国美电器的要求，该公司的股份于7月18日上午9时30分起暂停买卖，待该公司与中国永乐电器销售有限公司发出有关因该公司可能向中国永乐电器销售有限公司提出自愿收购建议而可能引致的合并之联合公布。此可能构成属于公司的主要交易。”

　　此公告明白地显示：国美电器向永乐电器发出了收购建议，一场收购战开场了。市场很快又传出消息，称国美的出价是国美1股换永乐3股，这个价格基本与二级市场上双方股价相当。但双方并没有发布公告，市场传出消息，该方案遭到永乐董事会主席陈晓的拒绝，随后有消息称，国美把出价改为4.2港元/股的现金收购。最后的消息是国美以现金加股票的形式收购永乐。

　　直到上周五晚，永乐和国美都没发布公告，这些消息无法得到证实。如果双方真的合并，那将是中国家电连锁企业第一和第三的合并，目前的“三国演义”格局将不复存在，自然是十分引人关注的一件事情。

　　分久必合与合久必分

　　在目前国内家电连锁业，国美、苏宁、永乐分列前三位，且均为上市公司，通过资本市场长袖善舞，其中，国美通过收购实现在香港上市，永乐是去年通过发行新股在香港上市，苏宁则是在深圳交易所中小企业板上市。

　　根据3家公司去年的年报披露，国美电器(0493.HK)去年销售收入为180亿元，净利润为4.99亿元，去年新增门店143家，目前的门店达259家。苏宁电器(002024.SZ)去年销售收入为159亿元，净利润为3.5亿元，去年新开门店140家，门店数达到224家。永乐电器(0503.HK)去年的销售收入为122亿元，净利润为2.89亿元，去年底的门店增加到193家。

　　但是，“三国演义”的格局今年以来悄然发生变化，分正在转向合。4月21日，永乐和大中突然在香港对外宣布，两家公司将在未来一年内完成最终合并。大中电器目前在家电连锁业中排名第五，两者合并将使永乐规模进一步扩大，以抗衡前两家公司。

　　随后，国际巨头进军中国家电市场，5月，全球最大家电连锁百思买以1.8亿美元收购五星电器部分股权，五星电器是中国消费电器市场上的第四大连锁零售商。

　　如果7月里国美和永乐合并，那么，加上永乐合并的大中，实际上是目前家电连锁企业第一、第三和第五企业的一次大合并，形成一个“巨无霸”的超级家电连锁，将完全冲击现有的家电零售市场格局。有人预计，如果合并成功，由3家公司组成的新公司其门店总数将突破600家，年销售额将超过800亿元，规模远远超过其他几家竞争对手。

　　很显然，家电零售行业今年是个多事之秋，从合久必分转入分久必合的轮回。

　　玩虚的还是玩真的

　　我们注意到，中国家电连锁的三巨头均是上市公司，均是资本运作高手，而这次国美收购永乐也发生在资本市场上，究竟是玩花样还是真正做企业？我们不妨先看看他们的资本运作历史。

　　首先当然得说37岁的黄光裕，1987年创建了国美电器，年纪虽然轻，但绝对是个资本运作高手。国美电器赴港上市并不是通过IPO形式，是家电连锁三巨头里唯一通过借壳实现上市的，显示出黄光裕的不同一般。而且，这种收购从2002年就开始了，其复杂的股权倒腾不仅让外人看花眼，而且让黄光裕套现了25亿港元。

　　简单地说，过程大致如此：2002年7月，黄光裕通过旗下的

房地产公司——鹏润投资收购了香港上市公司京华自动化(0493.HK)，并更名为中国鹏润。2004年6月，中国鹏润发布公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65%股权的OceanTown全部已发行股份。收购完成后，中国鹏润改名为国美电器控股有限公司，国美电器以借壳方式成功在香港上市。

　　在这几次股权变更运作中，黄光裕都实现了部分套现，至去年底，他通过减持共套现25.69亿港元。特别是今年3月的配售，国美电器以总代价69.86亿港元，向公司主席兼大股东黄光裕购入2004年借壳上市时因法规所限而未能注入的国美电器有限公司35%股权。国美电器向黄光裕发行6.5亿股新股，每股发行价为8.05港元。其结果是：黄光裕持有国美电器的股权从66.04%增加至75.67%，而且还拿到了10亿港元现金。

　　43岁的张近东1990年成立了苏宁电器，2004年7月在深圳交易所中小企业板上市，16.33元的发行价发行2500万股，获得4亿元资金，前不久刚刚完成的增发，发行价抬高到48元，募集资金12亿元。和黄光裕一样以资本运作进军房地产市场，以房地产为主的苏宁环球已经收购了原来的吉林纸业(000718.SZ)，改名为G*ST环球，并准备增发。

　　48岁的陈晓1996年创建永乐电器，虽然永乐股权的故事没有黄光裕那么多，但引进

摩根士丹利战略股东、收购大中等一些举措，也显示他深谙此道。

　　那么，这次国美收购永乐究竟是一出什么戏，我们还需要时间来观察。

　　资本市场是把双刃剑

　　资本市场并不是只会带来利润，还是把双刃剑，同样会带来风险。国美在上周发出收购建议，与永乐最近股价大跌有很大关系。而造成永乐股价大跌的重要原因，是战略投资者摩根士丹利大肆抛售其股票。

　　2005年10月永乐在香港上市时，其招股说明书透露，摩根士丹利和鼎晖以总计5000万美元成为永乐战略投资者。而今年4月以来，摩根士丹利两周内的减持次数达5次，总计约2756万股，持股从20.7%降至15.3%。大摩净赚约10亿港元，但使得永乐股价创出1.84港元的最低价，比4月份历史最高价4.30港元重挫57%。

　　问题是我们不理解摩根士丹利抛售的原因。永乐电器去年10月在香港以每股2.25港元(每股面值0.1港元)的价格公开发行新股，目前总股本为23.35亿股，去年每股盈利为0.173元(人民币)，比上年增长了44%，2002年至2004年公司的销售收入和净利润的复合年均增长率分别为86%和182%，业绩应该说还是不错的，以目前2.05港元的股价来看，市盈率不到13倍。而在深圳交易所上市的苏宁电器上周收盘51.75元，市盈率近50倍。

　　其实，国美电器最近的股价也跌幅很大，其股价从4月的10港元跌至公告停牌时的6.35港元。国美电器股票的面值也是0.1港元，目前公司总股本22.93亿股，去年每股盈利为0.3036元(人民币)，市盈率为21倍。

　　为什么苏宁电器受到中国内地基金公司的大力追捧，而永乐电器却遭到国际著名投资银行的抛弃？究竟是中国大陆股票市场高估了，还是香港股市低估了？

　　同样，永乐如果有意和国美合并，这又是为什么？永乐目前业绩保持着增长，不是一个利润滑坡甚至亏损的企业，为什么要出让股份改变目前“三足鼎立”的格局？

　　因此，国美和永乐的收购合并案迷雾重重。

　　市场反应有待观察

　　有一个问题不能不谈。国美、苏宁、永乐这3家连锁巨头经营模式其实差不多，无非是依靠规模扩张，大开门店，低价竞争，依靠供应商的进场费获利，去年这3家公司新开门店均在100家左右。

　　不过，随着市场逐渐饱和，国内家电连锁业的利润增长势头开始减弱。如永乐去年的年报显示，永乐店面的销售盈利能力在较大幅度下降。2005年，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降了0.6个百分点至6.9%。

　　单从利润率上讲，国外家电连锁行业的平均毛利是25%～35%，而国内现在的毛利水平却只有他们的一半。这说明国内家电连锁商应该反思过去粗放的经营模式，在创新模式、提升经营质量、提高管理效益上狠下功夫。光靠圈地之争与低价格之战，是很难维持一个企业的长期生存和发展的。

　　因此，资产整合势在必然。如果国美和永乐合并，双方的店面资源可以整合，可以关掉一些存在竞争关系的门店，以提高单店的盈利能力。从这个角度看，合并可能对双方都有利。国美的市场占有率将由9%升至14%，而且其在北京、上海两个重要市场会更占有优势。

　　同时，现在还无法得知国美与永乐收购合并的最终结果，也不知道市场的反应。今年4月，永乐宣布收购大中，永乐股价反而出现大幅下跌，摩根士丹利大肆抛售股票。国美与永乐的收购合并，还有很多变数。

　　●国美和永乐的收购合并案引人关注图CFP