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上海证券报 申万研究所 赵峰 黄继伟
根据我们宏观组的判断，我国经济在2006年是一个继续下滑并在低位逐渐企稳的过程，因此我们将重点考察在此变化过程中曲线形态及各期限收益率变化情况。
经济回落的过程通常也是物价回落和降息的过程，而且呈现出明显的周期特征:在经
济上升阶段，伴随升息和物价上升，长期利率先期上升，收益率曲线增陡。升息末期，长期利率上升幅度小于短期利率，曲线逐步平坦；在经济回落初期，伴随持续降息和物价回落，短期利率下降幅度大于长期利率，曲线再次变陡。而在经济回落末期，物价逐步趋稳，市场预期降息过程行将结束时，则是收益率逐步回升，短期回升幅度大于长期，曲线趋于平坦。
从曲线形态及利差变化情况看，2006年CPI将缓慢下降并在较低位置波动，基本排除通缩的可能性。债券市场的长短期利差在2006年将经历一个先上升后下降的过程，根据对历史高点的考察，10/3年期的利差波动空间为80bp至140bp，10/1年期利差波动空间为150bp至200bp。
物价的变动会直接影响不同期限的真实收益率，考察不同周期真实收益率的变动对于把握未来各期限收益走势具有指导意义。真实收益率在受经济周期影响的同时，也受到当期基准利率(资金成本)的影响。当前国内债券市场的基准利率一年期存款利率为2.25%，其同样为国内债券的主要投资者商业银行的资金成本，对比美国在1993年的情况，两者相差75bp。以此测算，则伴随国内经济在2006年的逐步企稳，10年期、5年期和3年期债券的真实收益率应该分别在1.99%、1.15%和0.56%左右。我们宏观组预测2006年CPI平均增长1.5%，则10年、5年和3年期名义收益率分别为3.49%，2.65%和2.06%左右。
存在的不确定因素依然是商业银行的买入，如果其存贷差继续扩大，投向债券市场的资金持续刚性增长，则将继续压低整个市场的真实收益率。
根据我们宏观组的预测:2006年平均CPI在1.5%左右，同时预计未来一年3个月票据收益率将以1.65%为中枢位置，则其真实收益率在0.15%，长短期溢价测算结果为:10年、15年、10年期的名义收益率分别为3.3133%、3.4627%和3.6182%，其中，10年期名义收益率与参考美国市场预测结果分别低18bp。如果我们适当放宽长短期利差的波动范围，则可以得出各期限收益率的合理波动区间:10年为3.00%至3.60%、15年期为3.10%至3.70%、20年为3.30%至3.90%。
参考10/3年期和10/5年期利差变化:10/3年利差均值在108bp、两倍标准差-30bp至30bp；10/5年期利差均值60bp、两倍标准差-18bp至18bp。则参考前述10年期合理收益率测算:3年期合理收益率2.23%，波动范围为1.93%至2.53%；5年期合理收益率2.71%，波动范围为2.53%至2.89%。
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