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王自强
周四沪市国债继续保持强势，一根小阳线将前日下跌悉数收复，盘中国债指数单边稳步盘升，尾盘略有回调，全天涨幅为0.10％，震幅0.11％。成交量较前日略有放大，但与前期强势上涨过程相比有所下降，全天共成交9.13亿，前一日成交量为7.13亿元。价涨量增表明市场仍处于强势格局，年终反弹行情并未结束，短期内震荡盘势仍将是主要基调。
从12月初债指调整到位开始反弹以来，国债指数已经反弹1.62点，对应收益率曲线整体下移约30个基点，并呈现进一步扁平化的趋势。目前国债指数已经恢复到10月10日上涨中途的水平，通过两者收益率曲线对比分析，我们可以看到10年以上的中长端下降幅度已经超过了10月10日的前期水平，呈现进一步扁平化局面，前期个券下跌失地也大部分收复；而收益率曲线短端（尤其是2到3年的部分）则呈现存在较为明显的局部陡峭化，市场反弹后的短债元气远未恢复。这意味着，在市场整体利率水平保持稳定的情况下，短债的“风险”竟然反比长债更大！
笔者认为，之所以出现这种特殊的现象，是与目前的市场分割局面密不可分的。由于长端与短端的投资主体不同，供求情况也有很大的差别，所以货币市场利率攀升进而带动市场收益率曲线长端的传导效应较为薄弱，更多的是受各自的供求关系与预期影响。此外，有勇气与魄力敢于投机于长债的机构往往比较“大胆”，相对于谨慎防守于中短期品种的机构而言，其对未来的市场预期有着更加乐观的解读，因此对于风险的承受能力也较强，也客观上造成了上述局面的出现。
目前国内理论界对于未来经济走势存在通胀与通缩两种不同的看法，实际上这种争论的本质是对经济学概念不同层面的解读，当前中国真正面临的经济局面要远比此复杂，反映到债券市场，多空双方的争论更多体现在对未来货币政策不同取向的判断之上，笔者认为，在外部均衡与内部均衡的两难选择下，目前的央行货币政策只适合进行数量型微调，并不具备大规模转向的基础，债市仍然面临稳定的货币政策环境，近日央行在济南举行的一次会议上将全年广义货币供应量（M2）增速目标修订为18%，这是继三季度货币政策报告之后的又一次修订，反映了央行货币调控灵活务实的特点，而此前17%的M2调控目标与11月份实际货币供应量存在的差距一直是货币紧缩论者的主要论据。现在看来，轻言货币政策紧缩为时尚早。在此格局之下，债券市场运行将更多地受到供求关系的影响和各种市场因素的扰动。
《国际金融报》(2005年12月23日第十一版)
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