庄虔华:权证博弈,游资遇强劲对手

　　上海证券报 华泰证券 庄虔华

　　价格疯涨引来券商抢钱

　　创设机制的正式启动，导致了武钢认沽权证的跌停，这虽然早已为市场所预料，但其所暴露的巨大投机风险，仍对投资者形成较大震慑。作为投资品种的重大创新，权证及创 设曾被市场赋予诸多功能，诸如促进股改、刺激正股、活跃市场等，但投机的内在特质决定了权证更多地表现为逐利驱动下的博弈各方的较量，其对市场的影响也必然是多层次的。

　　推动理性回归

　　权证具有投融资、锁定风险、杠杆效应等多种功能，因而在70年代以后的国际金融市场上获得了快速发展。香港股市作为全球第一大权证市场，权证的交易量已经占到整个

证券市场的20%左右，成为重要的市场交易品种。

　　本次A股权证的推出是在股改实施的背景下进行的，但宝钢权证的疯狂炒作似乎完全掩埋了权证的一些正常功能，出现权证与正股价格大幅度背离的走势，导致大多数权证估价模型的失灵。目前宝钢权证的价格与行权价之和，已高出正股价格的1.5倍以上，所隐含的投资风险是非常明显的。实际上，即使是股改中无偿获得的权证能否在到期日获利兑现，也存在较大的悬念，从钢铁行业的周期前景和基金的持有心态看，在明年8月份的行权期，G宝钢股价能否反弹至4.5元的行权价，存在较大的不确定性。

　　显然，宝钢权证的恶炒完全不是基于理性比较的判断，而是纯粹的博傻游戏，投机逐利资金无疑是权证的炒作主体。从二季度基金重仓持有G宝钢的情况看，宝钢权证上市之初有70%掌握在基金手里，但基金对参与权证的资金数量都有严格规定，且普遍不看好宝钢的未来业绩，所以基金不可能大肆参与权证炒作，更多的可能是在权证的非理性上涨中趁机出货。很明显，宝钢权证已成为游资的集中投机目标，不顾正股价格走势，完全凭借资金实力制造逆势飚升的诱人行情，吸引不明就里的投资者跟风而入，以便从中渔利。

　　这种强烈的示范效应直接导致了武钢认购和认沽权证更为疯狂的炒作，尽管不时有管理层的风险警示和创设机制的抛售预期，游资依然肆无忌惮地拉出三根涨停。这无异于刀口舔血，如果说宝钢权证还可凭借资金抵抗的话，创设机制所导致的大量权证供应和博弈主体的复杂化，使武钢权证的单方面炒作面临更大的风险。昨日武钢认沽权证的跌停，已经显示了创设机制对非理性暴炒的纠正能力。

　　对大盘影响有限

　　在偏好投机的A股市场上，熊市下的产品创新不可避免地会遭遇各路资金的炒作，由宝钢权证大于深交所的交易量就可以看出资金的极端追逐程度。显然，如果没有相应的保护机制，权证市场将成为游资的温床，风险可能会得以无限放大。因此，创设机制的推出是非常必要和及时的。一方面可以刺激交投低迷的创设概念股，纠正持续遭遇低估的蓝筹股价值，另一方面，则对权证价格形成有力的对冲机制，抑制单方面的风险持续放大。

　　但创设机制的对冲原理完全是基于参与主体的利益追逐和判断，其发挥作用的大小是由利益格局的动态变化决定的，因此，创设机制的影响必然是阶段性的。以武钢认购权证的创设为例，因创设而购买G武钢的行为会产生股价的上涨，但在创设完成后，这种短期因素促成的上涨也就停止，甚至会由于短线套利资金的抛售而出现回调，近期G武钢的表现明显具有这种特征。在券商的创设权证出售完毕之后，随着权证价格的下跌，券商就会选择在低位回购权证注销从而解除创设，如果这时券商对G武钢的投资是盈利的，券商或选择获利了结，或根据权证价格情况决定是否再次创设，前者对G武钢直接构成打压，后者的影响取决于继续加仓G武钢的量。从风险控制的角度看，如果G武钢的股价高于其认购权证的行权价和权证价格之和，则券商不可能加仓实施再次创设，这无异于为正股价格的上涨设定了上限。如果券商持有的G武钢是亏损的，则会选择持有等待再次创设机会，由此可能会出现再次的正股上涨，产生新的波段套利机会。目前G武钢股价与2.9元的行权价相距不大，如果没有较为充分的回调，券商大规模加仓创设的动力必然有限。因此，创设机制的推出只能刺激一些短线的正股行情，长期股价的走势仍取决于公司内在价值的走向。

　　近期，G长电、招商银行、中国石化等大盘股的走强，无疑是对创设行为的预期反映，但基于同样的判断，如果没有价值层面的根本改善，仅靠创设机制的作用，不可能促成持续的正股行情。

　　盈利并不轻松

　　毫无疑问，创设机制为券商开辟了低风险的盈利点，但能否实现预期的盈利目标则存在较大的不确定性。最大的难题是创设权证能否顺利售出。基于出手越早盈利空间越大的判断，创设券商均想在第一时间脱手权证，许多券商做出了开盘即按跌停价抛售的选择，而在这一机制影响下，买方力量也明显减少，导致权证卖出的极其困难。武钢认沽权证的创设量有11亿多份，昨日以跌停价挂单卖出的量最高时有9亿多份，而全日成交量只有4377万份，尚不足全部创设权证份数的4％。由于创设影响预期的形成，估计今后数日武钢权证仍将出现跌停，这将使创设权证很难按照预期的价格售出，计划中的盈利空间也必然大打折扣。

　　尽管创设机制可以反复实施，但在实际操作中，有利的创设机会并不经常发生。以武钢认购权证的创设为例，在创设时创设人自然希望股价越低越好，而在创设权证回购注销后，则希望股价高一些，以获得高额的正股套现获利。一个创设过程完成之后，则期望出现G武钢的充分回调和权证价格的大幅上涨，以实施再次创设计划。显然，权证的时限性和股价波动的不确定性，使这种理想化的市场机会很难时常出现。

　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。