上证联合研究计划课题报告

　　上海证券报 厦门大学管理学院课题组

　　管理层讨论与分析:借给投资者的一双“慧眼”

　　管理层讨论与分析是美国等成熟证券市场信息披露制度变迁的产物，在招股说明书和定期报告中占有重要位置。它提供了传统财务报表及其附注所无法提供的信息，赋予投资 者通过管理层眼睛透视公司经济实质的机会，满足了投资者对信息的相关性和前瞻性的更高要求。MD&A制度为保证投资者公平获取各种信息提供披露平台，一定程度上可保护中小投资者的利益。近年，我国证券市场也引入MD&A这种披露形式。但本研究表明，我国上市公司定期报告“管理层讨论与分析”总体上披露质量不高、前瞻性信息披露水平低下、存在“报喜不报忧”倾向和行业差异等。与此相对应，我国MD&A信息既不能有效解释股价波动，也无法预测公司未来的会计业绩。我国MD&A信息的披露尚任重道远。

　　课题组负责人

　　李常青

　　课题研究与协调人

　　上海证券交易所施东晖

　　课题组成员

　　李常青王毅辉张凤展李锋森钟娟陈来标

　　管理层讨论与分析:了解公司的新窗口

　　MD&A是一个强有力的披露工具。MD&A如同借给投资者的一双“慧眼”。透过这双“慧眼”，投资者可以了解管理层对重大历史事项的理解、对重大风险的评价以及对未来重大事项的预测及预测基础。作为上市公司信息披露的一种新制度，在我国运用MD&A制度具有重要的作用和意义。如何深入研究MD&A，强化上市公司信息供给，合理引导上市公司信息披露行为，成为中国证券市场研究的前沿性课题

　　假如投资者只有一刻钟阅读年报，首先应该看哪部分内容?三大报表及其附注抑或主要财务数据摘要?不，应该是“管理层讨论与分析(Management'sDiscussion&Analy?鄄sis，以下简称MD&A)”！MD&A将散布在年报各章节中的主要内容综合起来，站在管理层的角度，为投资者展示了一个有血有肉的动态公司形象，使投资者有机会了解公司的经济实质。MD&A，如同借给投资者的一双“慧眼”。透过这双“慧眼”，投资者可以了解管理层对重大历史事项的理解、对重大风险的评价以及对未来重大事项的预测及预测基础。作为上市公司信息披露的一种新制度，在我国运用MD&A制度具有重要的作用和意义。

　　第一，MD&A为投资者了解公司和评估企业价值打开了一扇新的窗口。

　　传统上投资者把主要精力放在三大报表及其附注上来捕捉跟公司价值相关的信息。但是，近年来上市公司所从事业务的形式愈加复杂，一些资产负债表外业务和表外项目不断增加，传统的资产负债表、损益表和现金流量表已很难充分披露有用和相关的会计信息。另一方面，广大会计信息使用者对信息的相关性和前瞻性也提出了更高要求。在这种条件下，基于公认会计准则而产生的表内信息以及报表附注已经无法完全满足这种需要。MD&A这种披露形式则为改善这种情况提供了可能。MD&A信息披露给投资者一个通过管理层的眼睛来审视公司财务状况和经营成果以及前瞻性信息的机会。

　　第二，MD&A符合信息披露监管的国际趋势，反映未来财务报表的发展趋势。

　　迈入21世纪，行业的竞争、风险的加剧、高科技的迅猛发展及人们对会计信息的期望与要求的不断演变，传统的标准报告模式已渐渐显得“力不从心”。MD&A正好派上用场，并且在内容上融合了公司的大量信息，尤其是将表外业务和安排的披露也纳入其中。同时，事后信息与事前信息并重是未来财务报告发展方向。SEC的指导方针要求公司对已知的未来可能会对公司的财务业绩产生重大影响的不确定性因素和趋势在MD&A部分进行披露，符合未来财务报表的发展方向。MD&A将大大弥补财务报告中历史信息不足以预测未来业绩的缺陷，并且可以帮助投资者更好地决策，避免了财务预测消息通过非正式渠道传播出去误传、误导的可能。最重要的是，在定期报告中集中披露MD&A的内容反映了完全信息披露的理念，这一做法为国际

证监会组织全面采纳，反映了信息披露监管的国际趋势。

　　第三，更好地和国际趋势接轨。

　　SEC自从1980年正式要求披露MD&A以来，MD&A在财务信息披露中扮演重要角色。MD&A被认为是除了财务报表本身之外，应披露的最重要的内容。安然事件以后，为了提供更加透明和更易于理解的公司财务报告，MD&A成为SEC关于信息披露首要关注的内容。继美国之后，许多国家也纷纷将MD&A纳入本国的信息披露体系，并且给予极大的关注。例如，在加拿大、英国、

澳大利亚等国，MD&A都取得很大的进展。MD&A作为被实践认可而且是未来的发展方向，我国也应该注重MD&A信息披露制度的建设。

　　第四，有助于强化管理者对信息披露的责任，尤其是对软信息的责任。

　　软信息虽然目前已在证券市场上广泛使用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎，不再让管理者“胡说八道”。从长远角度看，会提高这部分信息的可靠性。

　　第五，一定程度上可以保护中小投资者的利益。

　　由于大量的软信息未能在定期报告中反映，而中小投资者获取信息的能力大大不如大投资者和机构投资者，所以传统的披露政策对小投资者不利。MD&A制度的出现，保证中小投资者也可获得以往大投资者与机构投资者才能获得的信息。MD&A制度为保证投资者公平获取各种信息提供披露平台。MD&A一定程度上亦可保护中小投资者的利益。

　　总之，MD&A是一个强有力的披露工具。值得注意的是，2002年世界通信等会计丑闻事件后，美国国会和政府加速通过了《萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes--OxleyAct)》，MD&A成为SEC应对安然会计丑闻后采取的重要修正措施，同时也被美国财务经理协会列为2005年的十大财务报告挑战之一。

　　近年，我国证券市场也开始引入MD&A这种披露形式。MD&A信息是上市公司对外披露的信息当中最具价值的部分。应该说MD&A制度的引进为投资者提供了更多的非财务信息和前瞻性信息，提高了信息披露质量。当前披露现状如何、是否发挥了其应有的作用呢?如何借鉴国外先进经验完善我国MD&A制度?目前，国内对上市公司MD&A准则的研究几乎是学术空白，只有王啸(2002)进行了一些初步性探索。如何深入研究MD&A，强化上市公司信息供给，合理引导上市公司信息披露行为，成为中国证券市场研究的前沿性课题。

　　我国定期报告MD&A披露现状

　　近年，我国证券市场也开始引入MD&A这种披露形式。实证研究结果表明，总体而言，我国上市公司定期报告MD&A披露质量不高；前瞻性信息的披露非常不尽如人意；上市公司MD&A信息披露时存在“报喜不报忧”、避重就轻，缺乏公允性；上市公司定期报告中MD&A披露质量存在行业差；MD&A披露缺乏及时性，其信息价值大大削弱

　　我国监管部门已经引进MD&A制度，在多项法规中都有所涉及。IPO说明书准则、发行新股招股说明书准则、可转换公司债券募集说明书、半年度报告准则和年度报告准则中对MD＆A都有所涉及。

　　2002年6月22日开始实行的半年度报告准则《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号------半年度报告》中的第五节“管理层讨论与分析”取代了原“经营情况的回顾与展望”一节。这是我国首次以“管理层讨论与分析”为题单独列示要求对MD＆A作出披露。2003年对半年度报告准则重新进行了修订。此次修改，MD＆A内容大体不变，但是本次修订意图使得MD＆A的用词和用意更接近国外规定。比如，强调MD＆A不能只重复财务报告的内容，应着重于其已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素，包括已对报告期产生重要影响但对未来没有影响的事项，以及未对报告期产生影响但对未来具有重要影响的事项等；细化了公司管理层应当介绍报告期内经营情况的项目和分析公司报告期内经营活动的总体状况的内容。

　　到目前为止，年度报告准则还没专门针对MD&A的规则制定，只是要求在“董事会报告”中披露相关内容。在1999年修订的年度报告准则中，与MD&A相对应的是“董事会报告”中的“报告期内财务状况”的明细项目，其要求为:分析公司财务状况，至少包括报告期内总资产、长期负债、股东权益、主营业务利润、净利润比上年增减变动的主要原因。与此同时，“董事会报告”还要求:如果生产经营环境及宏观政策、法规发生了重大变化，已经、正在或将要对公司的财务状况和经营成果产生重要影响，公司需明确说明。这个要求突出了MD&A的要点，即管理层对公司的财务分析和对已知趋势或不确定性事件的讨论。强调“讨论与分析不能只重复财务报告的内容，应着重于其已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素”，有助于董事会对公司经营状况整体的分析，同时将财务报告无法显示的信息披露出来，使投资者能更好地了解公司整体经营成果和财务状况。但具体要求过于简单，比如仅要求分析公司报告期末和前一个年度的报表主要项目的增减原因，与财务报表附注披露没有特别的区别，而美国MD&A要求披露至少三个会计年度，甚至近五年的财务分析。另外，对于管理层可以预见的趋势、需求、经营事项和环境的重大变化，我国没有也没有明确的和量化的披露要求。2001年再次修订了年度报告准则，但关于MD＆A的内容未作明显改变(参考了王啸<2002>一文)。

　　为研究2002年引进MD&A制度以来我国上市公司MD&A的披露质量，本文借鉴GeraldandSidney(2002)的研究方法，选取上证180指数成份股公司中100家公司作为样本，参考HooksandMoon(1993)的分类设计，将“董事会报告”中MD&A信息分为三大类:(1)每年应当披露的信息；(2)只在事件发生后才应当披露的信息；(3)选择性披露信息。然后把每大类细分为几个项目，从上市公司披露与否及其信息性质来研究我国MD&A信息的披露情况。主要采用打分法对披露情况进行研究。实证研究结果表明:

　　1.总体而言，我国上市公司定期报告MD&A披露质量不高。约一半的公司未在半年度报告披露MD&A信息中应当披露的项目；25%左右的公司在年度报告中未能披露和MD&A信息中应当披露的项目和提供自愿性信息。

　　2.前瞻性信息(prospectiveinformation)的披露非常不尽如人意。MD&A所揭示的公司信息既不同于经审计的财务报告的历史信息，也不同于公司自愿披露盈利预测的预测性信息，而是管理层已知的对公司未来财务状况和经营成果有重大影响的趋势等不确定性事项，通常称为前瞻性信息。这些事项可能由于不符合会计确认和计量的标准而尚未列入财务报告，但这些事项的发生或即将发生，可能导致财务报告不能真实反映公司未来经营业绩、财务状况及现金流。前瞻性事项的披露是MD&A信息披露的重要内容和关键部分。遗憾的是，对不确定因素进行披露的公司比例2003年半年报仅为30％，年报为29％；而2004年半年报为30％，年报为28％。这样的披露比例很低。同时还发现，前瞻性信息披露呈现行业集中的特征，即工业、主要消费和金融业这三个行业披露前瞻性信息较多，而其他行业对此几乎不披露。

　　3.我国MD&A信息披露存在“报喜不报忧”的倾向。在半年度报告和年报中披露MD&A诸多项目时，披露利好信息的公司数量要多于披露利坏消息的公司数量。

　　4.我国上市公司MD&A信息披露时避重就轻，缺乏公允性。研究表明，上市公司对重要项目披露不足。比如，上市公司普遍对投资情况、新年度的业务发展计划、重要关联交易等与投资者决策有密切关系的信息披露语焉不详或完全未披露。

　　5.我国上市公司定期报告中MD&A披露质量存在行业差异。MD&A诸项目披露与否及其信息性质都受行业影响。半年度和年度报告中工业和主要消费行业MD&A信息披露程度系数相对较高，其他行业都很低。半年度报告中，2003年只有电讯服务行业披露MD＆A利好消息的公司多于披露利坏消息的公司，而2004年所有行业披露利好消息的公司要多于披露利坏消息的公司。年度报告中，2003年只有主要消费行业披露MD＆A利好消息的公司多于披露利坏消息的公司；而2004年只有健康护理行业披露利好消息的公司都多于披露利坏消息的公司。其他所有行业这两年年报披露MD＆A利好消息的公司都多于披露利坏消息的公司。

　　6.MD&A披露缺乏及时性，其信息价值大大削弱。半年度报告和年度报告都倾向于在晚和极晚两个时间段披露，而且还是在这两个时间段的后半期。这说明管理层可能通过MD＆A披露时间的操纵来影响投资者对公司价值的判断。

　　我国定期报告MD&A有效吗

　　研究MD&A信息的有效性直接体现为MD&A的披露对投资者到底有无价值。这关系到MD&A信息披露的必要性问题。本文实证研究结果发现:我国上市公司定期报告MD&A信息既不能解释股票收益率的短期波动，也不具有长期潜在价值，对预测公司会计业绩价值也不大

　　研究MD&A信息的有效性直接体现为MD&A的披露对投资者到底有无价值。这关系到MD&A信息披露的必要性问题。如果MD&A信息不能带来对投资者有用的增量信息，那么SEC就没必要花这么多精力放在MD&A信息上。目前对MD&A信息有效性的研究主要集中在MD&A信息预测会计业绩和解释股价波动这两方面的能力上。多数学者认为，MD&A信息的确提供了相关信息。这跟SEC要求披露MD&A信息的初始动机一致。有的学者研究MD&A信息整体上的有效性，发现MD&A跟未来会计收益存在关系(Bryan，1997)。有的学者研究MD&A中局部信息的有效性。比如，零售行业MD&A中有关收入变化和资本支出的信息与未来收益和股票价格相关(ColeandJones，2004)；MD&A中“订单”信息是很重要的变量，而且定单跟同期的年收益率成正相关关系(Lev，BaruchandRamu，1993；Behn，1996)；盈余和经营活动产生的现金都具有增量信息(Fields，RanganandThiagarajan，1998；GoreandStott，1998；Vincent，1999)。这些结论都支持SEC、FASB和AICPA认为MD&A信息披露对投资者有用的看法。

　　为研究我国上市公司MD&A信息的有效性，本文借鉴Bryan(1997)和ColeandJones(2004)的研究，采用事件研究法检验我国上市公司MD&A信息的市场反应。由于我国上市公司是在定期报告中披露MD&A信息使得MD&A信息、盈余信息、股利分配信息等多种信息同时到达资本市场，因此，研究我国MD&A信息市场反应不能简单通过缩短事件窗口来消除其他信息影响。若只是简单地计算公告日前后几天的累计超常收益率，这种研究充其量只能称之为“定期报告市场反应”的研究。本文采用回归分析对MD&A信息的市场反应进行研究。建立回归模型如下:

　　其中:CARi是累计超常收益率；MD&A是管理层讨论与分析变量；UEi是未预期盈余；UDi是未预期现金股利；AUDITi:如果审计意见是标准无保留意见时等于0，否则为1；SIZEi代表公司规模，等于总市值的对数；

　　TSi是流通股比例；ROA是资产收益率，等于净利润除以平均总资产；?茁i是待估参数(i=0，…，7)；?着i是随机项。

　　本文同时选用EPS作为因变量，MD&A为解释变量，以流通股比重、股权集中度、规模、速动比率、资产收益率、审计意见作为控制变量，回归分析我国MD&A信息跟会计业绩的关系。具体模型为:

　　其中:MD&A指“管理层讨论与分析”披露质量水平;NSHARE是流通股比重，为上市公司在二级市场上流通的股份数与总股本的比重；HINDEX是股权集中度，指上市公司前十大股东持股比例之和；SIZE代表公司规模；ROA是资产收益率；QR是速动比率；ADUIT代表审计意见，如果出具标准无保留审计意见就等于1，否则为0；?茁i是待估参数(i=0，…，7)；?着是随机项。

　　本文实证研究结果发现:1、MD&A信息不能解释股价短期波动。本文研究了(-1，+1)、(-3，+3)和(-5，+5)时间窗口下，累计异常收益率CAR跟MD&A信息的关系。2003年的MD&A信息几乎不能解释股票收益率的短期波动。(-3，+3)和(-5，+5)下，方程(没有引入控制变量)的MD&A系数在0.1的显著性水平下看似显著，但是方程的解释能力很差，R2都不到3%，F值都小到足以拒绝整个方程的有效性；引入控制变量以后，方程的MD&A系数都不显著。而2004年，所有方程的MD&A系数都不显著。这表明，当前MD&A信息不能解释股票收益率的短期波动，或者说，MD&A信息不具有短期价值相关性。这与Bryan(1997)、Francis，SchipperandVincent(2003)、ColeandJones(2004)等国外学者的研究结论不一致。2、MD&A不具有长期潜在价值。不管有没有引入控制变量(+6，+252)下CAR与MD&A信息的回归方程的MD&A系数统计上都不显著。这表明，我国上市公司定期报告MD&A信息不具有长期潜在价值。3、MD&A与公司会计业绩的关系很弱。2003年和2004年，解释变量MD&A单独与每股盈余EPS的回归方程表明，MD&A变量系数都不显著。引入控制变量后做回归，同样表明MD&A变量系数都很不显著。回归分析表明，MD&A信息跟会计业绩统计上不存有相关性。研究发现，我国上市公司定期报告MD&A无法预测每股盈余。