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上海证券报 锦州商行 白志勇
下跌阴霾笼罩债市已经一月有余，其间短暂的冬日艳阳又被央票招标利率不断上涨的凄雨冷风所遮掩。本轮市场调整何时才能见底?笔者认为:央票招标利率不到顶，债市难言底。
出于加强对货币市场的控制力、理顺倒挂的债市收益率，以及改变货币市场利率低于商业银行负债成本等多重目的，央行在汇改工作告一段落并且人民币升值压力减弱之际，继10月中旬进行风险提示后，在每周的公开市场操作中持续加大基础货币回笼的力度，一个月时间回笼基础货币达3000亿元之巨，有效地改变了市场成员的预期。特别是上周182天央票首次流标后，长期以来持续低位的短期回购利率应声而涨，R007成交量超过R001，本周二跳高15个基点的一年期央票又进一步强化了这种预期，市场一片凄风苦雨。
收益率曲线的短期端由于不断上涨的央票招标利率而得到抬升。不同期限债券的收益率之间有基本均衡的利差以体现风险补偿，在宏观经济基本面没有发生本质变化的情况下，短端收益率的上涨不可避免地会导致中长端的上扬。在央行暂时不可能改变发行央票这种操作工具的情况下，每周的央票招标利率便成了市场走势的风向标和判断调整是否到位最便捷的方法。持续的利率上涨带给投资者更加紧缩的心理预期，因此，只有央票的招标利率见顶回落，债市才有企稳的可能。
那么，央票招标利率的“顶”在哪里?从汇率角度分析，11月初，美联储再度将联邦基金利率上调25个基点至4％，从美国目前的经济走势看，年内存在继续升息25个基点的可能。也就是说，一年期央票拥有50个基点的上调空间。央行进行风险提示时的一年期央票收益率为1.3377%，而本周二该收益率已经达到1.6467%，上涨了30个基点。也就是说，央行继续扭转低利率政策的空间将在20个基点以内。
通过发行央票回笼资金的简单操作，央行在短短月余就使得货币市场利率回升到6月份的水平，可见其对货币市场利率的控制力；与储蓄存款利率倒挂的国债收益率正在逐渐恢复，5年期的国债收益率在上升了50个基点以后，已经和同期限的商业银行储蓄存款利率基本一致；回购利率也在持续走高，一切都在央行的掌控之中。同时，过快的利率上涨增大了央行的操作成本，吸引了投机热钱的流入，降低了债券投资者的收益，同时也增大了市场风险。可以初步判断，央行本次阶段性紧缩的目的基本达到，市场下跌的空间将较为有限。本周央行将一年期央票的发行量减少到250亿元，也说明央行的持续回笼操作开始松动。
从基本面来看，我国的经济增长处在稳步减缓的过程中。11月份的CPI由于禽流感和去年基数原因可能有意料之中的小幅反弹，但是国际能源价格的下降又从相反的角度减弱了明年成本推进型的通货膨胀。同时，我国经济增长过度依赖出口和投资的局面暂时无法改变，前两年投资增长过猛形成的过剩产能正在释放，内需启动更是一个综合性的难题，商业银行的资本约束也不是一朝一夕。在汇改和利率市场化的大背景下，维持市场的相对低利率将是较长时间的政策选择。
资金面上，12月到期资金将达到3000亿元以上，同时财政资金也会集中投放，所以，资金面的紧张主要是心理因素所致和个别大行借机造势的结果，实际上并没有想象中的紧张。
由此看来，目前的市场正处在黎明前的黑暗，曙光在前。
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