贷款与货币和经济增长为何不对称

　　上海证券报 李若愚

　　前一段时间,在对中国经济走向的争论中,贷款被某些专家当作一个重要的风向标,即认为自年初以来的贷款增长率下滑形成了信贷紧缩周期,这是经济向下的一个重要标志,因而主张央行放松信贷以确保经济增长。可是,前三季度经济金融数据多少让人感到意外:在贷款偏低增长的同时,货币、经济增长保持了强劲的势头,这不仅和理论相左,还和实践经验相悖 。那么,贷款与货币、经济增长为何出现不一致?

　　M2增长受到外汇占款与储蓄存款快速增长的支撑

　　从理论上讲,货币资金的投放是由银行资产运用决定的。银行资产运用的渠道主要有三种,分别是:购买外汇资产、购买政府发行的债券、提供信贷。也就是说,银行体系是通过以上三种渠道完成货币投放的。

　　通过考察2004年以来"银行概览"的资产方,我们发现,国内信贷占M2同比变化的比重一直在下降,国外净资产所占比重则相应一直上升,自2005年4月末,国外净资产占比开始超过国内信贷占比,7月末达到60.2%。这说明,随着国内信贷收缩,银行体系购买外汇资产并相应投放外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道。

　　考察"银行概览"的负债方,从M2构成的角度分析,储蓄存款占M2比重最高,其增长对M2增长的贡献度最大。2005年以来,居民储蓄存款一改去年同期同比逐月少增,同比增速不断下滑的态势,除春节因素造成1、2月份不可比外,其余各月(3-9月)储蓄存款均比去年同期多增,储蓄存款增速也持续攀升。

　　金融调控措施促使居民对资产选择进行调整

　　在央行今年以来所采取的金融调控措施中,上半年的房贷新政和下半年的

人民币汇率是金融调控的重拳,对宏观经济、金融运行的影响最大,也促使居民对资产选择进行调整。从形态上讲,居民资产可以分为实物资产与金融资产。实物资产包括作为不动产的房产,也包括汽车、金银、古董等大额贵重商品。金融资产则包括手持现金、银行存款、债券、股票、储蓄型或投资型保险以及其他有价证券。而金融资产由于计价基础的不同,又分为人民币和外币两部分。外币金融资产主要包括手持现汇和外汇储蓄存款等。

　　受以上两项金融调控措施,居民在资产选择上出现向金融资产,尤其是人民币金融资产倾斜的现象,最终促使人民币居民储蓄存款快速增长。

　　一方面,房地产调控促使居民购房陷入持币待购状态。据央行储户问卷调查结果,2005年一季度,居民购房意愿曾降至历史最低点。二、三季度有所回升。三季度调查显示,未来三个月准备购买住房的居民人数占比为19.6%,较上季提高0.5个百分点,但从历史数据看,仍处低位；另一方面,人民币小幅升值促使居民减持外币存款、增持人民币存款。7月21日人民币汇率形成机制改革以来,人民币对主要国家货币均出现不同程度的小幅升值。人民币小幅升值进一步促使居民减持外币资产,增持人民币资产,具体表现为外汇储蓄存款减少。

　　金融体制改革对货币信贷影响不同

　　今年以来金融体制改革的步伐大幅加快。具体包括:推动商业银行改革、发展银行间债市、完善汇率形成机制和结售汇制度三方面。

　　首先,资本充足率监管、风险约束增强。商业银行,尤其是四大商业银行面临股份制改革,面对上市和严格的资本充足金率的约束,发放贷款时更为谨慎。目前调整资产结构,控制风险资产的规模,已成为银行确保资本充足率尽快达标的一个最容易操作的办法。

　　其次,短期融资券发行和银行贷款形成竞争关系。2005年,银行间债市的重大突破在于5月24日,央行推出《短期融资券管理办法》。短期融资券的发行使企业可以通过直接融资,更方便地获得短期流动资金。由于在银行间债市发行,短期融资券的融资成本低于银行贷款,短期融资券发行与商业银行的流动资金贷款形成竞争关系。

　　此外,

人民币升值幅度偏小,外汇占款仍保持快速增长。尽管我国对人民币汇率形成机制进行了改革,但原有的结售汇制度并未发生根本变革。由于人民币对美元升值幅度低于此前的市场预期,人民币升值预期在短期内反而有所加强。今年以来,我国贸易顺差持续攀升,人民币升值预期几经炒作,受此影响,银行结汇规模不断扩大,外汇储备持续快速增长。

　　投融资结构的变化导致固定资产投资增长对贷款依赖性降低

　　受"有保有压"的宏观调控影响,在固定资产投资仍保持较高增速的同时,固定资产投资结构发生了变化:一是煤电油运等基础设施行业的投资快速增长。前9个月,煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8%,石油和天然气开采业投资增长31.3%,铁路运输业投资增长41.1%,电力、燃气及水的生产和供应业投资增长35.7%。二是钢铁、水泥、电解铝、房地产等过热行业投资出现下降。前9个月,黑色金属冶炼及压延加工业投资增长23.4%,非金属矿物制品业投资增长17.4%,房地产业投资增长23.6%。

　　投资向能源、基础行业集中是以政府投资为主导的投资结构特点。政府投资由于有财政资金支持,对贷款的依赖性较低。而前期过热的行业对贷款增长的依赖性较高。据

银监会统计部专题分析组测算,房地产投资资金来源中,银行贷款一般占到60%左右。而据有关测算,钢铁、电解铝、水泥行业投资资金来源中,银行贷款一般占40%-50%。

　　与投资结构相应,融资结构也出现变化:一是中长期贷款中,基本建设贷款占比上升,个人中长期贷款占比下降。二是自筹与其他资金成为主要筹融资渠道。宏观调控以来,尽管企业从银行体系获得贷款减少,但通过拆借集资与民间借贷,从银行体系之外获得的资金在增加。三是政府项目得到财政资金支持。

　　从以上的分析中,不难看出,今年以来贷款与货币、经济增长不一致的复杂原因,而其根本在于制度变革引起的必然反应。