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东华实业（600393）在上周宣布了最新股改方案后复牌。在其方案中，除大股东提高了减持承诺外，并没有向流通股股东在沟通会中所期望的那样提高对价，不少业内人士担心流通股股东会用脚投票。但从该股复牌后的走势来看，在经过6天的横盘后昨日价量齐增，从而令公司高管对下周五股改顺利获得股东们的批准有了更大的信心。作为历史遗留股的特殊性，东华实业两类股东所持有的天然不同的对价判断标准，在A股市场上有一定的代表性。东华实业的股改方案能否顺利通过，对同类公司下一步股改的顺利推进也具有相当的积极意义
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无流通权溢价之说
按照有关部门的说法，股改之所以要由非流通股股东向流通股股东支付对价，其根据在于，上市公司的股票在获得上市资格时所发行的流通股票，其股价远远高于非流通股，也就有了流通权溢价之说，非流通股股东在将其股权转变为可流通股股份时，也应支付相应的流通权溢价，也就有了对价之说。按照这个理论，东华实业的大股东完全可以不支付任何对价。主要原因是，该股作为历史遗留股上市，上市以来从未以溢价方式对任何股东发行过新股，而在上市前，该股近80%的股权是以相同价格由两类股东共享的，补充发行之后，只有20%的社会公众股股东以每股1.8元的价格购买了新增的股票(按目前计算成本只有0.9元)。而该公司现任第一大股东粤泰集团2003年7月入主该公司的成本为每股1.76元（按目前除权价计算），高于公司上市前所有流通股股东的买入价。所以粤泰集团实际控制人杨树坪笑称：如果严格按照这个理论进行推论，东华实际上就该是原流通股股东补偿他这个非流通股股东了。大股东算的另一笔账是：2002年东华实业主营业务收入大幅下滑37%；2003年上半年已无任何新楼盘竣工，公司业绩大幅亏损4000万元。当时公司土地储备有限，缺乏利润增长点，长期持续经营难以维持；同时还有大量不良资产。粤泰集团入主后，分两次对其进行资产置换。第一次资产置换为东华实业创造近税后利润4000万元；第二次置换为东华实业背走了1亿多元的不良资产，同时置入的项目在未来3到5年将可为其提供充足、稳定的利润来源。东华实业股改保荐人海通证券所做的财务分析报告认为，上述两项交易，大股东实际上为上市公司输送利润达到1.6亿元，而其他股东由此获得权益近7000万元。两笔账一算，非流通股股东即使一股不送，也很对得起流通股股东们了。
深度套牢怎么办
可流通股股东的观点也很明确，我们很多人是在东华实业上市后以30多元一股的价格买的股票，现在股价跌到3元多，复权也不到5元，这么大的损失，非流通股股东不多补偿点心里实在难以平衡。也有投资者认为，非流通股的比例较高，具备多送股的条件。还有流通股股东认为，比东华业绩好的公司都不止10送3，东华业绩不佳，多送一些也并不为过。
更着眼于长远发展
基于粤泰取得股权的成本以及粤泰重组后对公司的贡献，董事长杨树坪向记者坦言，很多人都向他建议说，这种情况下大股东不支付对价都可以。另外，此次股改保荐人测算的对价是10送2.67股，但他觉得不必拘泥于理论，搞得那么复杂，还是按照市场比较能够认同的方式推出了10送3股的对价方案。杨树坪表示，从全体股东的长远利益出发，还是支付对价好。一是这是政策要求，民营企业要响应号召；二是解决股权分置后，所有股东的利益将趋于一致，有利于公司发展。杨树坪透露，入主东华实业就是想通过证券市场把公司的房地产主业做大做强，大股东今后还会把优质的项目放进来。
东华不是特殊个案
记者了解到，目前仍有不少上市公司的法人股股东因为持股时间短，持股成本较高，或根本没有享受溢价发行的好处等原因，而不愿意支付相应的对价。此前七喜股份的法人股东就比较典型，他们宁愿不当上市公司的法人股鼓东，也不肯支付对价。还好大股东有实力，把这部分股权重新买了回来。而德豪润达的部分非流通股股东也坚持不肯支付对价，声称就算永远不流通也无所谓。滨海能源的情况则与东华实业非常相似，该股是定向募集之后转为A股，并且也是在去年进行了重大资产置换，大股东承担了相当高的重组成本。与东华实业不同的是，该公司法人股股东人数较多，共有139家，均不参与实施对价安排，也不获得对价，所持法人股可在12个月的锁定期满后按照规定流通。股改后可以尽快再融资是大股东目前情愿“割肉”的深层动机。但有H股股东向记者表示，大股东的实际利益在受到损害之后，会不会在股改完成之后再加倍地弄回来？他的担心并非毫无根据，记者从不少上市公司大股东处确实感受到了几分无奈之意，因此，如何更深刻地认识到股改的实质以及对公司治理所带来的深远影响，真正从大局出发，从上市公司实际情况出发，从上市公司的长远利益考虑，平稳地做好股改这个重中之重的大课题，值得更好地加以研究。本报记者韩平（夏天／编制）
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