债市演绎单边牛市

　　去年末以来，债券市场迎来了蓬勃发展的良好发展机遇，债券指数频创新高，各种创新层出不穷，供需两旺，一二级市场相互促进，交织成了一幅波澜壮阔的壮丽画面。

　　看看一二级市场的一些统计数据。据我们的不完全统计，在2004年11月1日至2005年10月13日这段区间内，一级市场共发行了国债13期计4190亿元，政策性银行金融债40期计5561.7亿元（不含美元债券），企业债34期计576亿元，商业银行债956.3亿元（含次级债），企 业短期融资券32期计575亿元，证券短期融资券5期计29亿元。二级市场方面，银行间国债指数上涨了9.59％，上证国债指数上涨了15.19％，上证企债指数更是上涨了23.63％。

　　简单来说，债券市场的良好表现源于宏观经济、资金面、制度改革以及市场创新等因素的共同作用。

　　宏观经济稳定　紧缩预期抬头

　　投资方面，固定资产投资增长率在高位运行，对经济构成了较大的支撑。总体而言，固定资产投资增长率处于良性的区域。居民消费方面，社会消费品零售总额增长速度今年保持平稳，大体在12％-13％的区间内运行。进出口方面，出口增长速度逐步回落，进口增长速度则逐步抬升，经常项目顺差在8月份出现一个相对高点之后缓慢下行。CPI呈现逐步降低的走势，虽然经历了

原油价格大幅上涨，但由于新增涨价因素较少，粮食等产品价格涨幅的大幅回落，CPI回落幅度较大。

　　今年以来，M2增长速度连续7个月超过M1，且增速差有扩大的趋势，可见资金多集中于金融市场，以金融资产的形式体现，实体经济领域缺乏必要的资金。企业利润增长率大幅回落，亏损比例有所上升，加上前期投资的产能即将集中释放、消费增长不快、对外贸易不确定性增多等因素，市场对紧缩的预期有所抬头，这也直接推动了机构投资者对债券的大量需求。

　　资金面持续宽松　制度改革动力十足

　　在升值背景下，M2增速又连续超过M1，“宽货币，紧信贷”金融格局的形成当在情理之中，并且这种格局在相当长时间内难以改变。

　　公开市场方面，今年以来的央行公开市场操作呈现了稳健、温和的特征，与汇率改革的进程相匹配，虽然热钱的动向尚需观察一段时间，外汇储备的增加幅度也有所减缓，但市场人士普遍认为，人民币升值预期强烈，升值周期维持较长时间，低利率与宽松货币环境尤为必要。

　　汇率制度改革是影响资金面、经济面的一个重要因素，虽然市场对人民币升值早有预期，但7月份央行突然宣布汇率改革的消息仍然出乎市场意料之外，并造成市场短时间内的紊乱，但汇率制度改革对债券市场是一个重大利好并促使债市跃上一个新的台阶。

　　银监会对商业银行资本充足率8％的硬性要求使得各银行纷纷压缩贷款规模，此举一方面减少了实体经济获得资金的概率，增加了经济紧缩的可能性；另一方面增加了债券市场的资金供给。保险行业将重心转向债券市场这一投资思路的重大转变与可用资金的迅猛增长，使得保险机构成为债券市场的重要组成力量。

　　市场创新精彩纷呈

　　市场主管机构与各参与机构对买断式回购、远期交易、短期融资券、资产证券化、熊猫债券、以利率掉期为代表的衍生品等创新产品进行了深入的研究，部分品种已经推出并获得投资者良好的反响。投资品种的丰富大大加强了债市的深度和广度，增强了债市的容纳能力和抗风险的能力，债券市场正逐渐改变以往单一品种、单一投资者的格局，向着多层次的成熟市场迈进。

　　【后市展望】

　　宏观经济面保持稳定、良性的增长，判断今年GDP增长速度在9.2％左右，固定资产投资率增长25％左右，社会消费品零售总额增长12％左右，全年CPI在2％左右。

　　资金面方面，在持续的升值预期之下，为打击热钱，央行会维持资金充裕的状况，公开市场操作可能有所加大但并不影响市场利率，超储利率有下降空间，新增资金供给规模较大。与汇率制度改革相匹配的是，利率有进一步市场化的动力，超储利率有望逐步降至零，货币市场收益率曲线最终形成。

　　收益率曲线前端在超储利率下调的预期下有望继续下降，而在CPI以及对紧缩预期的作用下，收益率曲线中端及尾端也有较大的下降空间。因此，本轮行情并不因为第四季度的到来而结束，随着各创新品种的陆续推出，有理由相信，债券市场将进一步向纵深进行发展，债市表现依然值得期盼。

　　《国际金融报》 (2005年10月14日 第十一版)

　　作者：董朝晖　赵峰