股权分置改革全面推进

　　解决外资股问题需要更多智慧

　　如果用历史的眼光看，我国证券市场的股权分置问题中，还存在一个难点即外资股问题的解决，外资股是指B股、H股、S股、ADR(存托凭证)等，目前，沪深两市的上市公司内，有H股的公司31家、有B股的公司110家、有S股的公司1家，共142家，占上市公司总数的10.19%，另外，还有几家发行ADR的公司。

　　在股权分置改革中，解决外资股的问题主要解决有A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR的公司，而非纯B股、纯H股、纯S股公司，也不是含外资股的纯A股公司。因为，假如纯B股、纯H股、纯S股公司有非流通股需要流通的话，纯B股完全可以根据中国证券监管部门的专门法规进行，纯H股、纯S股则应当根据上市所在地的法律法规进行，目前进行的股权分置改革是我国证券市场的内部改革事务，主要解决A股非流通股的流通问题，牵出萝卜带出泥才涉及到A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR中的B、H、S、ADR的问题。因此，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》明确在股改中只有A股含权，第11条指出，股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。

　　纯A股公司的外资股问题

　　

股权分置改革从试点到全面铺开，已经股改或正在进行股改的上市公司达140多家，在这些上市公司中尚没有含B股、H股、S股、ADR公司，只有不占控股地位的外资股即含外资股的A股公司，而真正意义上A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR的公司一家都没有进行股改。相对来说，含外资股的A股非流通股的股改比较容易解决，它只需按不含外资股的A股非流通股的股改加以变通即可。

　　在实践中含外资股的A股非流通股的股改已具有三种模式，即紫江企业模式、民生银行模式和江苏三友模式。紫江企业模式为外资股东？氏达投资和其他法人股股东一样按承诺支付对价；民生银行模式则是用资本

公积金转增来进行送股，非流通股股东将自己应得的转增股作为对价支付给流通股股东，从而一揽子解决了包括外资股在内的各类对价支付问题；江苏三友模式是由其他法人股股东代两个日资股东支付对价，后者则以现金方式予以补偿。这些模式可以为含外资股的A股非流通股的股改提供借鉴的，当然，实践中其他创新模式还可能出现。

　　A＋B类公司的A股全流通

　　解决A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR的公司(以下亦称为A＋B类公司)中A股非流通股流通性的问题，首先就碰到A股非流通股股东针对当年不流通有没有作过承诺、如果有承诺是对谁承诺的问题。

　　笔者查阅了有关招股说明书后发现，当年没有流通的承诺只是表示暂不上市流通，在这儿，出现的是具有中国特色的暂字，带有明显的改革阶段性特征，这个暂字没有锁定期限，任何需要流通的时候就可以流通了，这也是一种改革阶段性特征的表现。由于招股说明书是全体流通股股东和全体非流通股股东之间的协议，要修改这一暂字条款必须经过全体股东特别是流通股东的同意，才有了对价一说，非流通股股东自愿支付对价以换取流通权，流通股股东在获得对价后同意给予流通权，这是一种双务的修改合同的法律行为，其法律后果应得到尊重，修改的条款必须得到履行，否则，违约者应予赔偿。

　　同时，暂不上市流通只针对A股的招股说明书，不涉及B股、H股、S股、ADR，在这种情况下，A股非流通股股东只对A股流通股股东作了承诺。因此，修改条款、支付对价只应限于A股股东之间，与B股、H股、S股、ADR股东或持有人无涉。

　　A股全流通时的外资股权益维护

　　虽然说A股股改的内容与B股、H股、S股、ADR无关，但是A股股改的后果不能说与B股、H股、S股、ADR完全无关，A股股改的后果有可能导致上市公司财务状况与资产质量发生变化，也有可能导致上市公司股权结构发生变化，这时，就有可能使B股、H股、S股、ADR股东或持有人权益无形中受到损害。A股与B股、H股、S股、ADR由于在不同的

证券市场上市交易，不能认为具有同股性质，也基本上没有同权性质，但由于同属于一家上市公司主体，故也有一些相同的权利，如投票表决权与收益请求权。如果在形式上不造成上市公司总股本的扩大，在内容上不造成外资股股东权益受损，那么，外资股股东的这两项相同的权利是不能发挥作用的，笔者认为，这也是A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR的公司A股股改中应当遵循的原则。

　　从目前所有A股股改方案中，笔者归纳为五种对价方式，即送股(含资本公积金转增)、派现、权证、缩股、有条件收购股份。为避免摊薄或影响外资股股东的权益，A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR的公司A股股改最好采取A股非流通股股东向A股流通股股东送股方式，派现方式则必须是非流通股股东的自有资金而不能动用上市公司的任何资金，而资本公积金转增、权证、缩股、有条件收购股份方式最好不要使用，以免引起外资股股东不必要的误解，以避免有人恶意诉讼而阻挠改革进程，事实上，送股方式可以使上市公司股权分散化、降低国有股的控股比例，这对外资股股东获得更多的权益也非坏事。

　　A＋B公司的B股全流通

　　接着A＋B的公司A股股改完成的同时，应当考虑B股中存在非上市的外资股与内资股需要流通的问题。

　　根据中国证监会、商务部(原外经贸部)的三个文件，B股非上市外资股(无论发起人股还是非发起人股)的流通并不存在障碍，也没有暂不流通的承诺条款需要修订，只要符合条件即可流通，无需对价补偿。而B股非上市内资股也同样没有流通的障碍，若B股非上市内资股兼具A股非流通股身份，考虑到其对A股股东的承诺及需条款修订，则其一方面应以A股非流通股身份加入股改并向A股流通股股东支付对价，另一方面以B股非流通股身份加入股改则不必向B股流通股股东支付对价，若B股非上市内资股不兼具A股非流通股身份，那么也应当看到，不流通是约定俗成而非承诺，从这个意义上讲，其流通也没有障碍，也无需对价补偿，就应获得流通权。

　　笔者认为，A＋B的公司分别完成A股与B股非流通股流通问题的同时，也应当同时考虑A、B股并轨的问题，若能一次性解决我国证券市场另一个股权分裂问题，也减少许多不恰当的权益限制与套利空间，这时或许是解决A、B股并轨问题的有利时机。

　　而在A＋H、A＋S公司中，A股股改完成后若H股、S股中存在非流通股需要流通的，则应当根据上市所在地的法律法规进行。

　　外资股问题解决与诉讼风险

　　解决A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR公司的股权分置问题，在根本上是符合外资股股东利益的，但通过类别股东大会由某一类股东通过决议，最终决定股改事宜，是可能在形式上影响另一类股东的权益，是会引起另一类股东误解的，另一类股东可能由此提起诉讼。因此，解决A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR公司的股权分置问题，必须做好可能存在诉讼风险的准备，这种诉讼的动机多种多样，也许出于误解，也许出于恶意。

　　但同时，对这种诉讼风险也无需顾虑，如果有外资股股东在中国法院提起诉讼，中国法院应当会认真考虑在如何支持改革与保护投资者权益上取得平衡；如果外资股股东在中国境外的法院提起诉讼，则涉及到法院管辖地与准据法的问题(因为涉讼的上市公司的注册地均在中国大陆)，涉及到是否存在违约、侵权损害的问题(只要过去无承诺就无违约，只要股改不改变总股本和影响外资股权益就无侵权)，涉及到对等受理、判决承认、执行承认的问题，因此，即便形成了诉讼，其结果在中国境外的法院胜诉，都仍可能被中国法院驳回，起诉的外资股股东也未必能心想事成。

　　当然，为了减少对改革产生的阻力、化解矛盾、消除误会，以及出于不影响中国的投资环境的考虑，A股非流通股股东理应就A股股改做好与外资股股东沟通、联络与协调工作。

　　解决外资股问题的几点建议

　　解决A＋B、A＋H、A＋S、A＋ADR公司的股权分置问题，不同于解决ST等问题公司、破净公司等，相对来说难度更大。因此，提出解决此类公司问题的股权分置改革方案时，其方案要充分一些、全面一些，考虑的困难要多一些、深一些。对此，笔者建议如下。

　　其一，鉴于解决外资股问题在股权分置改革中的复杂性，应当考虑专门进行一次试点，选择B股、H股若干家进行试点和操作，在积累经验的基础上制定工作指引和管理细则，推动与指导上市公司的股权分置改革。

　　其二，根据先易后难的原则，应确定解决外资股问题的股权分置改革的路径，即A＋B公司→A＋H公司→A＋S、A＋ADR公司→纯B股、纯H股、纯S股公司。

　　其三，行政监管部门应当充分利用解决外资股问题必须依法进行专项审批的权限，严格把关，防患于未然，使不确定因素减少到最小程度，以维护各方投资者的利益。(者为本报投资者维权志愿团成员，上海新望闻达律师事务所合伙人律师)

　　作者：宋一欣

　　（来源：上海证券报）