全流通下的市场估值体系

　　在第二批试点公司完成对价支付之后，股权分置改革的全面铺开已经排上议事日程，对于全流通后的G股估值，投资者将逐渐回归到绝对价值评估法，而对于新老划断后的全流通新股而言，将与G股一道重新树立起新的市场估值标杆。我们认为获得流通权的股票在1至2年后相继上市流通，尽管会在短期内形成对市场的扩容压力，但不会改变这些公司的内在价值。在全流通环境中真正具备投资价值的公司将凸显并购价值，大股东对这些股票的减持将会受到市场的追捧，而绩差的垃圾股遭到大股东减持变现后将加速下跌。市场结构分化的格局 在全流通环境中将愈演愈烈。

　　我们坚定地认为全流通时代具备持续成长性和核心竞争力的公司仍是受关注的重点，估值体系将被赋予更为丰富的内涵，而不是目前简单的市盈率(PE)、市净率(PB)和PEG。

　　估值体系将由相对价值估值走向绝对价值估值，

股票投资与实业投资的评价标准日渐融合

　　当前中国股市估值体系本质上说是一种相对价值估值，各项绝对估值指标不管是DCF还是EVA，运用的时候都是模拟的全流通投资环境，因而必然存在失真。这些绝对估值的结果实际上比较的是公司之间的相对投资价值，因此股权分置时代的价值投资判断是相对于其他股票，相对于境外股票而言的，是一种相对价值的投资理念，股价涨跌与非流通股东无关，实业投资与股票投资必然存在巨大阻碍，上市公司从一定角度来说，是一个影子符号，投资者之间主要是基于影子符号的相对价值博弈，但由于影子符号与上市公司之间是完全割裂甚至是对立的利益关系，使得股价的相对波动最终都演变为价值投机。一旦迈向全流通，二级市场与一级市场的关系迅速实现对接，投资者的判断将以实业投资的眼光观察，对股票市场投资与对实业的投资将如出一辙，价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业的资产，会更加理性的基于企业内在价值的绝对投资价值来进行投资判断。

　　这里尤其需要指出的是随着QFII等境外机构的大举进入，实业投资与股票投资在市盈率等方面的融合，外资有积极性通过投资股市，绕开政策壁垒，进入稀缺资源产业或者国家限制性产业，企业面临跨国并购的机遇与挑战，这一趋势会使得市场投资者在视野上全球化，凸显并购价值和资产重置价值。兼并收购的价值投资理念将不断诞生市场的热点。

　　风险控制的地位日益彰显，要求草根研究理念贯穿于研究全程

　　全流通时代将加剧股价的结构性分化，投资风险进一步放大。如何尽可能规避各种风险成为投资研究的重大课题。境外机构可能留给境内机构印象更为深刻的不是其优良的业绩，而是其严格的风险控制体系。全流通时代的投资过程将是一个风险控制的过程，也是一个投资价值不断修正的过程，除了应注重合规性风险控制外，投资决策和执行的每一个环节都必须建立相应的风险管理机制，对投资风险实行全过程、多角度的监控管理，在既定风险下追求收益最大化。

　　这种风险控制体系对研究的前瞻性提出了更高的要求，体现为草根研究理念，就是从最基础的一手资料和上下游产业链之间，深入细致地了解行业和企业的运行动态，真正做到了如指掌，那种只是见一个董事会秘书就写成调研报告或者推荐建议的行为将会被摈弃，调查一个重点企业至少需要花上一个月时间，并进行全程跟踪。

　　全流通时代，价值投资理念将凸显资产重置价值和收购兼并价值

　　全流通后，收购兼并这种国际上优势公司通行的低成本规模扩张方式在我国第一次具备现实的可行性，必将颠覆我国现有僵化的公司管理体制，管理层的压力将陡然增大，外在的接管压力使得各个微观经济主体的决策更加合理化，微观的合力体现为资本市场优化配置资源的功能复活。

　　另一方面，在一个更为开放的市场环境中，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司将在一个开放的国际视野下重新估值，这些公司由于难以复制而具有较高的重置成本。如果进一步考虑到

人民币升值预期的长期性，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。

　　我们衡量重置成本和并购价值的定性因素主要是从行业特性来考虑，交通基础设施、自然资源、民族特色品牌如白酒与特色中药、商业零售、银行、物流和电信甚至具有特质的家电企业符合我们的标准。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，在未来的人民币长期升值预期下，并购价值突出，基于重置成本方法的价值评估较高。

　　作者：上投摩根富林明基金管理公司

　　（来源：上海

证券报）