寻找G时代上市公司并购新路径

　　9月6日，*ST吉纸发布了递交恢复上市申请的提示公告。披露信息显示，经过重大资产重组及关联交易的*ST吉纸，主营业务已经由原来的造纸转变成房地产开发及混凝土生产销售，公司每股净资产已经从重组前的-0.508元上升为1.01元，公司半年度财务会计报告盈利，审计机构出具带强调事项段无保留意见的审计报告。无论深圳证券交易所是否同意恢复*ST吉纸上市，G时代上市公司并购分水岭可能因此而形成，在分水岭的这边，壳公司价格的新标杆已经出现、并购重组的新理念已经形成、并购行动的新方向逐渐明朗。

　　壳公司价格大幅下跌的新标杆

　　因为企业上市很难，上市公司的壳也就成了极为珍贵的稀缺资源。从1997年以来，尽管上市公司控股权转让溢价率一直处于下降通道之中，但每年平均转让溢价率一直在净资产值的10%以上(见表1)。在财务性并购的目标公司中，其控股权转让溢价率远远超过了市场平均值(见表2)。

　　一个上市公司的净壳到底值多少价格？2004年11月25日抚顺特钢公告披露的数据代表了以往壳公司的价格行情：5500万元。在抚顺特钢的并购案例中，山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司收购了抚顺特钢76.29%的股份，收购该部分股份的支付对价由两部分组成：一是与抚顺特钢进行资产置换所取得的抚顺特钢的全部净资产，二是现金补价5500万元。在并购重组完成后，收购方可以对抚顺特钢的公司名称(含证券简称)、注册地址通过法定程序进行变更。所以，晋煤集团将以5500万元收购一个无负债、无纠纷、无遗留资产的合法壳公司。

　　时间相隔不到一年，上市公司

股权分置改革正在进行当中，在企业未来上市市场化程度将越来越高的G时代预期之下，壳公司的收购价格却大为降低。在*ST吉纸的并购案例中，在通过破产申请与资产出售以后，收购方江苏苏宁环球集团有限公司和张康黎先生获得的也是一个无资产、无负债、无人员壳公司，但收购价格却只有2元钱。*ST吉纸披露的信息显示，出让方吉林市国资公司将其持有的*ST吉纸35.06%的股份转让给苏宁集团，15%的股份转让给张康黎先生，分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币。

　　除了一个是正在交易的壳公司(抚顺特钢)，一个是暂停交易的壳公司(*ST吉纸)的差别之外，在两个并购案例中的壳公司差异并不大(见表3)，但5500万元和2元的价格之差却让那些惜壳之人在短时间内难以接受，但这就是上市公司壳市场中的价格行情。在企业上市逐步市场化的G时代，上市公司壳公司的价格可能将逐步靠向此标杆。

　　买壳与买瓤相伴而行

　　按收购方主要目的可将上市公司并购重组分为两类，一类并购的主要目的是为了获取对方的上市地位，不以对方的资产与经营业务为主，这种并购俗称财务性并购，收购方的主要目的是为了买一个上市公司的壳而已，亦即买壳另一类并购的主要目的是收购对方的资产与经营业务，而对方的上市地位却不是收购方所热衷的，这种并购俗称战略性并购、产业并购，亦即买瓤。

　　与我国证券市场的探索发展一样，上市公司并购重组的取向也在探索。是以买壳导向，还是以买瓤为宗旨？不同的并购重组理念必将产生不同的效果。我国部分上市公司在市场经济大的背景下，适应、竞争与应变等能力不强，上市后业绩逐年下滑。为提升这些上市公司业绩水平，尤其为保住当地上市公司的壳资源，在1998年前后，我国各地出现了财务性并购的买壳高潮。正是由于财务性并购具有瞬间改变上市公司业绩之功效，导致二级市场股价剧烈波动，一些市场上投机力量借助上市公司财务性重组进行炒作。市场在经过多起财务报表式的买壳重组的数字游戏之后，买壳式的并购重组逐渐遭到市场质疑，以买壳为主要目的的财务性并购比例从2001年以前的85%左右，渐渐下降到目前的46%左右，而买瓤为主的产业并购比例却从2001年以前15%左右逐年上升到去年的53.75%(见表4)。

　　放弃买壳，转向于以买瓤为主要目的的产业并购，这在并购理念上似乎更有道理，但实践中结果表明：过去以买瓤为主要目的的产业并购效果也不尽如人意。吉林纸业在戴ST帽子以前曾经发生过一起以买瓤为主要目的的产业并购。2002年11月27日，吉林纸业披露，吉林市国有资产经营公司与四川中竹纸业(集团)有限公司签订了《关于转让吉林纸业股份有限公司国有股股权意向协议书》，并于2002年11月25日签订了《国有股权托管协议书》，并报请国有资产管理部门和中国证监会批准办理股权过户手续。但2002年吉林纸业这起买瓤式产业并购终究没有走完其完美的旅程，2004年8月18日，吉林市国有资产经营公司与中竹纸业终止了双方签订的《国有股股权托管协议》。不仅是中竹纸业并购吉林纸业没有完美的结局，就是那些以产业并购整合为核心理念的市场楷模，像德隆系、三九系、格林系最终也倒下了。

　　我国上市公司并购的理念取向到底应该是什么？目前*ST吉纸并购重组的实践，可能会给市场提供一个参考的求索方向：买壳与买瓤相伴而行。在我国这样一个企业资产证券化程度很低、企业规模小、产业集中度低的市场环境中，我国证券市场至少有两大基本功能，一种是以资产证券化为主要目的企业上市，另外一种是以收购壮大企业主营业务为主要目的企业融资。并购市场上的买壳行为，它主要为了达到收购方资产证券化的目的，并购市场上的买瓤行为，它主要是为了通过市场壮大自身主营业务规模、提高行业集中度之目的。

　　在*ST吉纸并购案例中，买壳收购方苏宁集团是一家主营为

房地产的非上市公司，实施资产证券化提高资产流动性是其首要需求，本次以2元的价格获得*ST吉纸净壳中50.06%的股份，通过注入自身控制的40277.90万元资产使之证券化，也是一笔有利可预期的买卖，而*ST吉纸原来经营的造纸业务显然不是苏宁集团所需要的。买瓤收购方晨鸣纸业本身是一家上市公司，*ST吉纸的壳显然不它所需要。晨鸣纸业以7.4亿元收购*ST吉纸账面所有的固定资产及土地使用权，改变以往那种连壳带瓤一起收购的做法，这种并购办法不但迅速扩大了产业规模，而且收购的瓤干净，没有隐性负债与法律纠纷，也为并购以后的发展提供诸多有利的条件。

　　在一个并购市场中，尤其是对于那些产业竞争优势不是处于领先地位的企业，把上市公司的壳与瓤分开卖，让不同需求的并购方去分别收购，让财务性并购与产业并购相伴而行，这可能是我国这样一个非成熟市场经济环境中比较现实而又可行的并购理念取向。

　　资产脱壳成为并购行为的新方向

　　在上市公司的并购重组中，无论是买壳者，还是买瓤者，只要发生并购行为，资产如何脱壳则成为G时代并购行为的新方向。

　　在*ST吉纸并购案例中，其资产的脱壳方式值得市场参考。在并购以前，即截至2005年6月30日止，*ST吉纸的资产总额为213213.09万元，负债总额为233531.72万元，净资产总额为-20318.63万元。通过债权人申请破产以及债权人会议和解等方式，将*ST吉纸的资产与*ST吉纸的壳进行了彻底分离，这样做不但使*ST吉纸的买壳方成本下降，而且使*ST吉纸的资产收购方成本也大大下降。*ST吉纸的资产变现资金作为优先安排现有职工的费用，为*ST吉纸账面所有的固定资产及土地使用权干净彻底脱壳创造了更为有利的条件。

　　除了*ST吉纸并购案例中的资产脱壳方法以外，在G时代拟并购目标公司资产脱壳的方法还将有两种，一种是换股合并，如第一百货换股合并华联商厦案例。在该案例中将华联商厦的股份按一定比例换成第一百货的股份，华联商厦的资产自然离开了华联商厦这个壳；另外一种是全面收购，如SAB与AB争购哈啤(0249.HK)案例。AB在全部收购哈啤股份后申请哈啤从联交所退市，也达到了使哈啤资产离开(0249.HK)这个壳的目的。但是后续两种方法使用的前提条件是，该目标公司的主营业务在行业中的竞争优势十分明显，并且资产质量优良。

　　尽管目前上市公司并购市场的增长速度已经处于停滞状态(见表5)，但在G时代市场化程度越来越高的预期之下，在壳公司的价格大幅下跌之后，在买壳与买瓤相伴行的并购新理念引领下，停滞的并购市场必将再次得到发展。在这个即将得到新发展的并购市场中，资产如何脱壳将成为并购操作的核心环节。

　　作者：国都证券并购部 吕爱兵

　　（来源：上海证券报）