股改：市场改革链

　　股权分置改革为各项制度创新创造了条件，也提供了契机。因此，股改的开始，也意味着一系列市场改革的开始。

　　前天，上海汽车等12家沪市上市公司，辽通化工等8家深市上市公司，以及江苏琼花等20家中小企业板上市公司，因公布股改说明书而停牌。

　　于是，在为期4个月的试点结束之后，中国证券市场股权分置改革全面推开。

　　改革定价机制

　　沪深股市市场化定价机制的缺失，是股权分置造成的“硬伤”。流通股份和非流通股份的共存，实质上形成了两个市场、两种价格。这种资本市场价格“双轨”的状态，造成了市场割裂、价格信号失真等问题，使市场不能有效引导资源配置。

　　一直以来，沪深股市

股票发行定价，基本上以市盈率为参照标准，为企业剥离出来的部分资产（也就是上市流通股份）定价。这种剥离式重组，使企业关联交易调节、财务数据调整不可避免，定价发行也增强了企业粉饰报表业绩的动力，使得发行价格往往高于上市公司所剥离资产的内在价值。一级市场的高定价和供给限制，在热钱、庄家、机构等投资者群体的助推下，转变为二级市场更高的定价。

　　高定价，使得市场丧失了价值投资的基础，也使大股东一次性净资产收益巨大，部分股东在实现收益的动机下，乐意以净资产的略微溢价转让股份，操纵或者融资的需求使得场外转让渐成市场。同一公司股份就此形成两个市场、两种价格，巨额的差价造成了市场的不公，基于这一不公的利益分配，大股东和小股民也就“各自为阵”。

　　今年2月，管理层采用询价制来引导股市定价的市场化。但在

股权分置的条件下，询价依然缺乏市场化的土壤。作为询价第一股，

华电国际发行价格的确定，之所以各个机构报价较为一致，原因就在于有“华电H股”价格的参照。

　　与H股市场接轨，华电的定价真的市场化了吗？答案是否定的。询价第二股黔源电力的询价，则让这一表面的市场化不攻自破。正是因为没有任何参照，黔源电力向市场机构询得的发行价格“天差地别”。在市场仍然割裂的前提下，市场化定价机制仍然摆脱不了二级市场高定价的束缚。

　　股权分置改革直指价格“双轨制”，必然引发股市定价机制的变革。业内人士分析，通过股改，非流通股股东向流通股股东支付流通权对价，降低了流通股股东的持股成本，也使二级市场整体初步具有了价值投资的基础。

　　完善治理结构

　　股权分置改革是股市基本制度的变革，作为市场主体的上市公司也将亲历这场变革———股东利益重新分配，治理结构面临重构。

　　在股权分置下，上市公司的不同股东有不同追求。大股东追求净资产价值，而小股东只看股价；大股东往往吝啬，不分红，小股东则希望分红。在利益实现方式不同的前提下，上市公司无法实现利益最大化。

　　股权分置改革将消除非流通股和流通股的流动性差异，使大股东的利益和流通股股东的利益趋于一致，大股东侵害中小股东利益的现象将大大减少。同时，在股改方案中，非流通股股东大多采用送股的方式，这将使其持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构，股票逐渐恢复同股同权，为进一步改善公司治理结构奠定了良好基础。

　　上市公司股权结构也将因为股改而重构，成为上市公司完善治理结构的契机。借助股改，机构投资者将更多地参与公司治理。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII等机构投资者已经在市场中占据了主导地位，对他们来说，只有逐步参与公司治理，才能逐步摆脱在投资市场上的被动局面。业内人士认为，机构投资者可以通过定期公布目标公司名单、递交股东提案和委托投票权等各种方式积极参与上市公司治理，监督和影响公司决策，以期获得长期收益。同时，机构投资者参与上市公司治理的模式，符合管理层与上市公司长期利益，相对于“控制权市场”更能减少社会资源的浪费。

　　后股权分置时代，上市公司的公司治理将更加市场化和规范化。毕竟在“一股独大”相对削弱的情况下，市场将更加公平。中小投资者通过各类机构投资者积极参与公司治理，也将使公司信息披露、运作等更加透明，大股东占款、违规担保以及关联交易风险将大大降低。不过，股改毕竟不能彻底改变上市公司“一股独大”的局面，要形成更为有效的公司治理结构，还有待于各种法律制度的完善和市场各方的积极参与。

　　挑战国资监管

　　理论上，股权分置改革与国资监管体制改革，没有直接关联。但出于“满足国有企业融资需求”考虑而设立的股市，必然与国企改革不可分割。有关统计显示，沪深股市1300多家上市公司中，国有控股上市公司数量占到70%以上。因此，股权分置改革，也对国有资产管理体制改革提出新的挑战。

　　最大的挑战来自管理对象的转变———要从管资产、资金转向资本管理，还有国资控制权的变化。不能否认，受任命的国有企业领导仍具有“官员”身份，这就决定了国有企业管理者与政府的激励目标趋同，容易忽视企业效益的最大化。政府对国有企业管理者的考核，主要围绕资产规模和固定资产规模，而不是营业收入和利润等盈利能力指标。这种管理体制，必然削弱国有资产的资本属性，而“官本位”意识也必然会有较强的控制权需求。

　　股权分置改革就是要改变这一状况。股权流通提供的资本增值和获利途径，对具有充分逐利性的资本有良好的激励作用。但由于国有企业出资人与经营者的不一致，国有股权流通与企业经营者并无直接利益联系，国有非流通股上市流通对这些经营者也就不具有激励作用，相反还可能导致上市公司控制权资源的流失。

　　股权分置的解决，也将引发上市公司并购潮。在成熟的资本市场，大规模的并购通常是非现金交易，上市公司按照股权市价进行换股。在我国由于股权分置，缺少市场定价作基准，上市公司之间难以进行换股并购，这也在很大程度上制约了上市公司之间的并购重组热情。股改之后，有了市场化价格，大额换股并购必将掀起一波热潮。这对于国有经济的战略性结构调整，对于民资参与国企改制，对于产业整合，对于上市公司和非上市公司的整合，都会产生较大影响。而民资和外资的介入，也对国资监管提出了新的要求。

　　面临后股改时代种种新的挑战，国资监管何去何从？业内人士认为，首先必须明确国有上市公司的持股底线是多少。国有经济要将控制力、影响力和带动力更多地体现在国民经济基础性、支柱性的行业和企业上。在市场化并购成为主流之后，收购和反收购会更频繁，股权结构变化将增加很多变数，同时，还需研究上市公司性质发生变化后的职工权益等诸多问题。

　　本报记者 蒋娅娅