吴坚雄：不能低估场外资金的能量

　　宝钢权证冲击2元、ST丰华25个涨停，这些事实表明

　　股改全面启动，市场围绕1200点反复争夺。从盘面看，量能经历了从放量到缩量的过程，代表大盘蓝筹的50指数也横盘5周有余，由此，我们预期，市场很快就会随着50指数的方向选择，出现再次放量突破的走势。至于突破方向，我们更倾向向上的突破，但也要提醒投资者，上证综指在1250点附近很快会再次遇到强大的阻力。

　　回顾上证综指在犹豫中上涨200点的过程，使我们确信未来大盘的走势会更加曲折，由此我们建议投资者在投资过程中要明确四大关注点，把握进退的时机和板块选择。

　　关注点一：资金增量规模和去向

　　从经典或者简化的投资哲学出发，影响股价趋势有三个因素：第一是宏观经济、产业发展、公司经营绩效的现状及趋势等实体经济因素；第二是政策和投资者心理预期及行为偏好等行为金融因素；第三是资金与

股票供求等市场因素。后两种因素，从长期看虽然是噪声，但却能实实在在通过影响资本流动来影响资产价格的中短期波动。

　　目前看，中国企业虽然保持稳健增长，但随着中国经济增速放缓，企业利润率下降已是不争的事实，而2005年度的上市公司业绩中期报告已体现出经济周期见顶特征。由此，我们认为始于7月的上涨行情是资金推动的行情。对未来的4个月，我们倾向于对后两种因素给出更高的权重评分，原因在于，首先，证券市场的制度变革已经上升到相当高的战略地位；其次，有形之手推动合规资金持续入市，机构投资者的力量得到进一步壮大；第三，

人民币汇率机制改革，将直接导致人民币继续升值预期的加强，带动外资的流入。

　　事实证明这波上涨并非是基于公司估值及场内资金的内生推动。自然的，后市走向并不完全会受制于经济减速、周期回落等场内主流资金的考量。目前，不能低估场外资金的能量，资金活水对行情去向的推动有目共睹。而前期宝钢权证冲击2元天价、ST丰华连续25个涨停也是民间资金重新活跃的明证，亦是股价由资金的心情决定这一市场箴言的戏剧化诠释。此外，股改在有形之手推动下，仅仅完成45家，因此行情还有演绎的充分空间。

　　关注点二：市场需要新亮点

　　当回到对国内投资者投资偏好、决策因素和经验的判断问题上，笔者认为沪深股市至今还没有投资绝对估值的经验，而是更倚重对未来业绩增长的偏好。由此，我们以连续增长为线索，通过对1季度季报数据的统计，根据天相二级行业分类口径，考察季度净利润同比增长数据，统计连续滚动4个季度同比数据都为正数的行业内公司家数，发现符合连续增长条件的公司总数自2004年3季度开始拐头下降，预示从增长角度出发可挖掘的公司线索变少；截至2005年1季度，33个细分行业中，仅有4个行业能体现继续增长的趋势，它们分别是

化工、商业、煤炭、公路，其中商业股家数增长最为迅猛，值得关注。

　　此外值得关注的是，近期随着宏观经济的周期回落，钢铁、煤炭和部分石化产品价格已出现见顶回落趋势，这将有助于相应的下游产业成本压力的缓解。此外7月份国家统计数据也显示PPI增速开始减缓，而CPI环比增速有所加快，显示产业利润将开始在上下游之间有所调整。但长期看，以原油为代表的资源紧张将是中国经济发展长期面临的问题，因此产业升级、产品创新、节能、节耗，可持续发展将是未来主要的经济主题。

　　关注点三：对价水平影响交易机会

　　5月至8月行情的演绎基本是围绕股改对价的预期和寻宝展开的，股改正式启动后，每周公布方案的平均对价水平将影响市场的预期判断，相对前期股改平均对价水平的丰厚与否，将会对个股交易机会的大小起到决定性的作用。

　　我们统计了第一、二批股改试点方案，发现送股比例最高的为10送5，送股比例最低的为10送1.5，大多数上市公司的送股比例在10送3和10送4之间，全市场上市公司送股的平均值为10送3.3股。而这次股改的40家公司中，沪市首批12家股改公司综合对价水平平均约为每10股送3.2股，略低于试点一、二批的综合水平，但同时，如上海金陵、上海汽车公布的方案都超越了市场普遍预期，以后会体现由点及面的良好效果。而中小企业板除江苏琼花、华星化工、京新药业、威尔科技外，其他16家公司皆仅支付10送3的对价，明显低于前次试点10家公司平均10送3.81股的对价水平，这提示投资者应该注意中小企业板公司对价水平降低带来的负面影响。我们还注意到上海本地小盘股并没有落入首批40家股改名单，我们推测虽然上海本地小盘股股价在后市还有反复活跃的可能，但未来的对价方案可能会低于市场预期，因此该类板块并不建议长期持有。

　　关注点四：密切留意IPO动向

　　随着股改全面铺开，综合各方信息，股改的速率还是可以理性预期。对中小企业板来说，下一周另20家也可能公布具体的股改方案，考虑前期试点经验，整个流程可能再耗时1个月左右，也就是说中小企业板在11月已经具备条件实施新老划断。对主板公司而言，如果两市分别按平均每周10家左右的进度申报，沪市、深市在年内3个多月的时间内可以完成250家到300家公司的材料申报，但全部完成250家到300家公司的股改程序可能要到明年1季度，也就是说，如果按照完成市值60%--70%公司的股改后，才能实施主板公司的新老划断的话，主板公司恢复IPO最早可能要到明年1季度。

　　可以预期一旦新老划断大幕拉开，新股上市的全流通定价将直接影响相关股价，从而影响指数的趋势，因此在投资时机把握上要密切留意IPO动向。

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　　作者：国泰君安证券研究所 吴坚雄

　　（来源：上海证券报）