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宋立 王元
一、当前货币金融基本形势与面临的主要问题
（一）当前货币金融运行的基本形势
1、狭义货币Ｍ1增幅低位徘徊，广义货币Ｍ2略有回升。6月末，广义货币供应量Ｍ2同比增长15．7％，增幅比上月末高1个百分点，略有回升，但比上年同期低0．5个百分点，处于比较低的水平；狭义货币供应量Ｍ1同比增长11．3％，比上年同期低4．9个百分点，继续在低位徘徊。
2、各项贷款增长缓慢，增幅略有回升。6月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为19．86万亿元，同比增长13．2％，增幅比上月末高0．8个百分点，比上年同期低3．5个百分点。人民币各项贷款余额为18．62万亿元，同比增长13．3％，增幅比上月高0．9个百分点，比上年同期低3．1个百分点，在今年持续下降的基础上略有回升。消除季节因素后人民币各项贷款月环比折年率为13．1％。上半年人民币贷款增加1．45万亿元，同比多增240亿元。其中中长期贷款新增6458亿元，同比少增856亿元；短期贷款及票据融资新增7959亿元，同比多增1284亿元。（图1）
3、各项存款持续增长，企业存款趋于回升。6月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为28．28万亿元，同比增长16．8％，比上月末上升0．5个百分点，增幅同比低0．3个百分点。金融机构人民币各项存款余额为26．91，同比增长17．2％。上半年人民币各项存款累计新增2．6万亿元，同比多增4237亿元。其中居民户存款增加1．3万亿元，同比多增2716亿元；非金融性公司存款增加9093亿元，同比多增622亿元。
（二）当前货币金融运行中面临的主要问题
1、当前的货币供应和信贷投放明显趋紧、未来宏观经济面临收缩压力。货币供应量Ｍ1增长速度已经连续11个月低于15％，即使折合年率也处于比较低的水平。不仅低于2004年实际水平和2005年预期水平，也明显低于1985年以来的平均水平和增速偏低的1997－2004年平均水平。超额货币供应同样比较低，虽然从货币供应量增长速度与ＧＤＰ和物价水平的关系来看，目前的超额货币供应比2004年底有所回升，但仍然处与比较低的水平。尽管由于进出口贸易顺差加大、结汇因素导致的货币被动投放仍在持续，但商业银行在政策引导和自身风险防范双重因素作用下继续控制信贷投放，货币供应状况与信贷投放在总体减速过程中出现了一定程度的趋势反差。在货币供应量略有回升的同时，各项贷款增长率持续下降，目前处于2005年以来的最低水平。从各项金融指标与实体经济的关系来看，信贷与ＧＤＰ和物价水平的关系最为直接和密切。目前“货币紧中略松、信贷持续偏紧”的局面，有可能导致物价水平、资产价格变化与实体经济背离，即物价水平在高位徘徊、资产价格上升或在投机力量推动下交替上升，实体经济趋于下降的“双向”运动格局的出现。包括贷款、股票等在内的多个融资渠道均处于收缩状态。如一季度贷款融资比例下降9．5％，四种融资比例则下降了14％。未来经济减速和物价水平回落的可能性在增大。如果外部条件趋于恶化，本轮经济增长周期的上升阶段有可能缩短。（图2）
2、银行存贷差扩大、房地产市场降温的趋势有可能形成新的不良资产和金融风险隐患。今年2月以来存贷差增速明显提高。以5月当月为例，新增人民币贷款为4653亿元，而人民币各项存款增加为6292亿元，差额为1639亿元。据央行统计，到6月末存贷差已经突破80000亿元大关，达到82962亿元，比去年同期增加38．8％，比上年末增加31．3％，比上月增加8．3％。过大的存贷差将使银行承担较大的经营风险。另一方面，贷款的周期性波动和期限结构变化，也将加大金融体系的风险。2003－2004年为应对局部经济过热而采取的一系列紧缩货币信贷的政策，使贷款增长明显放缓，其中被压缩的大多是短期贷款，中长期贷款则保持着较稳定的上升趋势，中长期贷款占比呈现持续上升的趋势。统计数据显示，中长期贷款占比已经从2000年末的24％上升到了2004年末的近40％。这种趋势会导致银行资产负债错配加剧和风险长期化等问题，从而加大金融体系的风险程度。与此同时，房地产投资增速减缓、房价下跌也有可能形成新的银行不良资产。房地产市场价格在某种意义上处于进退两难的困境，继续上升显然是不能容忍的，但如果大幅度下降，则可能造成一定比例的不良资产。经济快速减速过程中可能形成不良资产的情况，一些国际组织已经多次提醒过。1990年代南方曾经出现过，在前些年的汽车市场也曾经再现，需要引起关注，并采取适当措施加以应对。（图3）
3、人民币汇率问题有可能进一步凸现，但汇率调整基础趋于削弱。由于国内外经济景气差异，国内增长减速条件下出口增加、进口减缓，经常项目顺差进一步加大，如果这种局面持续一段时间，有可能导致人民币汇率升值压力进一步加大，贸易摩擦和人民币汇率问题进一步凸现。但国内经济下一步的收缩压力又使得汇率调整的基础削弱。如果人民币被迫升值，经济和物价下行的内在压力将有所加大。
二、下一步货币政策与金融体制改革的若干建议
鉴于当前的货币供应与整个金融形势已经比较明朗，且有些指标预示着一定的紧缩信息，宏观调控尤其是货币政策到了一个需要认真评估，并加以适度调整的关键时刻。为此，我们建议，一方面货币政策姿态要进行适当调整，从前一时期实际上的“适度从紧”转换到完全意义的“稳健”状态上来，以消除进一步收缩的惯性，并适当微调、结构性松动；另一方面要不失时机地抓紧解决需要及时解决但形势严峻时期往往难以顾及的长期问题，尤其是要探索建立新的具有更大“内在稳定性”的货币政策框架，弱化货币政策变化本身可能带来的不必要的宏观经济波动，同时深化金融体制改革，加快国有银行的内部管理模式改革和业务流程再造，加快服务中小企业的地方性中小股份制金融机构发展，从根本上解决信贷集中化所带来的商业银行信贷周期变化加剧宏观经济波动的问题。
（一）适当调整货币政策姿态、防止货币信贷进一步收缩
事实上，货币信贷供应偏紧的苗头早在2004年三季度已经出现，有关方面也开始正视这一问题，并提倡保持货币信贷的适度增长，但由于增长惯性的作用，货币信贷收缩趋势一直延续到目前。考虑到货币信贷与实体经济之间的时滞关系，目前的物价水平回落在一定意义上是2004年三季度以来货币信贷过度收缩的结果，而至今仍在继续的货币信贷收缩则有可能导致2－3个季度之后实体经济的进一步收缩。为了防止这种局面的出现，降低通货膨胀压力刚刚消除之后紧跟的通货紧缩压力与可能性，可以适当进行政策微调。当然也要防止政策过松，警惕重新出现通胀压力的可能性。
1、运用窗口指导业务，发出明确的引导性信息。调整货币政策姿态，首先要在总体性的基本取向方面有比较明确的调整，不仅要实际放弃前一阶段“物价水平回落、通胀压力犹存”的判断及相应的政策意图，并且要通过各种窗口指导业务，发送明确的不再收缩的政策信息，将货币政策从“适度从紧”转换到更加“稳健”的姿态，引导商业银行的信贷行为回归到比较理性和稳健的轨道上来。
2、运用准备金率和再贴现等政策，促使商业银行适当增加信贷投放。从当前的实际需要来看，如果窗口指导业务作用不明显，可以运用货币政策的主要工具，尤其是准备金率、准备金利率以及再贴现率，以经济手段促使商业银行适当增加信贷投放。
（二）健全货币政策框架、深化金融体制改革
着眼长远，从减少银行信贷投放变化对实体经济的不利影响，提高宏观经济稳定性的角度来看，要不失时机地解决需要及时解决但形势严峻时期往往难以顾及的长期问题，尤其要抓紧完善货币政策框架、深化国有银行体制改革，健全商业银行体系结构。
1、建立具有更大内在稳定功能的货币政策框架。近年来的货币政策操作，虽然有了长足的发展和提高，但面对通货膨胀和通货紧缩交替出现的可能性，为了应对日益复杂的形势，避免过热过程中刹车慢、而形势变化后松刹车－踩油门晚的被动局面一再发生，建立健全具有更大内在稳定功能的货币政策框架已经成为货币政策的一项重要基本建设。要对新形势下货币政策的最终目标和中介目标有客观的认识，建立最终目标的合理变化区间，引进新的中介或监测目标，建立真正既能够反通货膨胀、又能够防止通货紧缩的政策框架，以弱化货币政策变化本身可能带来的不必要的宏观经济波动。
2、加快国有银行的内部管理模式与业务流程改革。由于信贷投放比货币供应与实体经济之间的关系更加密切，近年来的宏观经济波动与商业银行信贷行为尤其是处于主导地位的国有商业银行信贷行为变化轨迹有明显的一致性。1998年东亚金融危机以来的惜贷行为在一定意义上加剧了而后的通货紧缩趋势，而2002年以来迫于利率风险和降低不良资产比例任务而导致的集中大量信贷投放则又加大了局部过热问题，尤其是国有银行权力集中化（上收）所必然产生的信贷投放集中化、从而信贷投放“同上同下”、“大上大下”等同步振荡问题必然产生的“局部过热与局部资金紧张”的同时并存和“通货膨胀压力与通货紧缩压力”迅速交替出现问题。为此，需要加快银行体系改革与发展，一方面要加快国有银行的内部管理模式与业务流程改革，从体制安排上保证信贷在时间、行业和地区之间的基本均衡，另一方面要加快服务中小企业的地方性中小股份制金融机构发展。
3、加快服务中小企业的地方性中小股份制金融机构发展。商业银行信贷向个别行业和大型企业过度集中，一方面必然造成局部过热，另一方面也不可避免地造成中小企业融资难和“局部偏冷”。防止过热后的收缩和向偏冷转化，不仅要解决一般性的货币供应和信贷资金过度收紧问题，更要解决本来就“局部偏冷”且对就业和社会稳定影响比较大的中小企业融资难问题，避免二者叠加可能造成更大的不利影响。为此，要鼓励股份制银行和城市商业银行设立专门为中小企业贷款的信贷部门，进行小额信贷的试点，加大对中小企业贷款的比重。有条件的地方要加快发展地方性中小股份制金融机构。
（三）依靠制度创新，逐渐重塑股票市场直接融资功能
由于资本市场主要是股票市场的持续低迷，最近一个时期企业的资金需求主要依靠银行贷款来满足，对于贷款的依赖进一步增强。要改变近期银行信贷收缩可能的负面影响，一方面要促使商业银行适当增加贷款投放，另一方面也要发挥资本市场尤其是股票市场的直接融资功能。目前我国股票市场的根本问题在于制度安排的扭曲从根本上动摇了投资者的信心，解决方法是通过重建制度来重建信心，应该主要依靠改革和制度创新来重新塑造股票市场的形象，恢复投资者信心。制度重建必然有一个比较长的过程，不能急于求成，更不能饥不择食。依靠政策托市有一定的作用，但比较有限，且要注意其负作用即不良资产从银行向资本市场延伸问题。在政策方面，短期内可以做的选择比较有限。必要时，可以考虑再次降低证券（股票）交易印花税税率。
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