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本月21日，中国人民银行发布公告：中国自当日起，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。这表明，中国以回归管理浮动的方式，正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。鉴于人民币汇率改革的长期性和复杂性，改革的步伐启动之后，该如何全面估量改革深入后可能产生的新问题，并为解决这些问题制定预案等显得至关重要。为此，记者专访了中国社会科学院金融研究所所长李扬。
三个方面正确理解汇率改革
记者：实行有管理的浮动、在操作上参考一篮子货币以及变动人民币汇率平价，是本次汇率改革的三个要点。为什么要这样排列？内含意义是什么？
李扬：对于这项改革，首先需要关注的是上述三个要点之间的主从次序的排列--强调改革的立足点是实行有管理的浮动，而一篮子货币只是操作的参考，堪称深思熟虑。我们可以从以下三个方面来分析这种安排的合理性。
第一，国际货币基金组织目前将全球的汇率安排分为8类，依市场化程度由低而高依次为：无单独法定货币的汇率、货币局安排；传统的盯住(包括盯住单一货币和盯住一篮子货币)、水平区间盯住、爬行盯住、爬行区间；有管理浮动和独立浮动。在这个菜单上，有管理的浮动被排在仅次于独立(完全)浮动、其市场化程度相当高的位置上。这是因为，从运行特征上看，管理浮动汇率制度是一种可以容纳巨大变化的较具弹性的制度。鉴于此，我国的汇率制度改革直接进入有管理的浮动，而不是选择盯住一篮子(在上述排序中，盯住一篮子货币的制度与传统的盯住被置于同等的地位，位居第六)，为我国汇率制度的市场化改革确定较高的起点，并开辟了比较宽广的发展空间。
第二，强调回归有管理的浮动，而将一篮子货币仅仅摆在参考的位置上，在战略上也很明智。它使得我国货币当局从被动应付(维持盯住的承诺)改变为主动出击(对外不承诺任何的汇率平价)。这种地位的转换，对汇率改革的顺利推进极为重要。事实上，人民币汇率制度改革面临两大问题，一是如何改？二是在改革的过程中如何尽可能弱化投机资本的冲击？从策略上看，能否弱化投机资本的冲击，不仅决定着改革启动的时机，而且可能决定改革的成败。实行有管理的浮动，即在制度上公开宣称人民币不同任何单一货币或篮子货币保持盯住关系，将使得投机资本对人民币汇率的冲击失去依凭，从而使我国货币当局在同投机资本的博弈中主客易位，货币当局因此获得了主动权。
在实践上，公开宣称的固定汇率制度(不管是盯住美元还是盯住货币篮子)对国际投机资具有天生的吸引力。这是因为，从结果上看，国际投机资本对固定汇率制度冲击具有单向性，即：一旦冲击成功(被冲击货币大幅贬值或升值)，其获利巨大；一旦冲击失败(被冲击货币的汇率保持稳定)，其损失较小。亚洲金融危机已经充分揭示了这一特点。因此，放弃任何形式的盯住，将使得投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息，进而将改变国际投机资本冲击一国货币的收益/风险特征，从而能够大大弱化国际投机资本对一国汇率制度展开冲击的动力，最终有利于汇率的稳定。
第三，作为大国，并考虑到国内经济运行存在着诸多不确定性的情势，中国对货币政策的调控具有高度的依赖性。在金融全球化日益深入的背景下，实行任何形式的固定汇率制(包括盯住一篮子货币)均将弱化货币政策效力。实行浮动汇率，对外不承诺维持任何汇率水平，将使货币政策得以最大限度地充分发挥作用，从而可以比较从容地根据国内经济发展的需要来制定货币政策和管理汇率水平。从理论上说，这将在对内均衡和对外均衡两者之间排出主从次序，从而对解决固定汇率和独立的货币政策不能两全的经典困境给出明确的答案。这种安排无疑是合理和有利的。
特别需要指出的是：参考一篮子货币来进行操作和盯住一篮子货币看似接近，实际上的差别是相当大的。所谓盯住一篮子货币，指的是按照选定的货币种类和权重来确定一个抽象的篮子货币的价值，并将人民币盯住该货币价值的一种安排。在这里，一国货币当局基本没有汇率定价主动权，而且必须承担盯住的义务。而若仅仅将篮子货币的功能定位在参考的位置上，则货币当局没有了盯住的义务，从而可以根据国内经济和金融形势以及外汇市场的供求关系来主动灵活地调整汇率的定价基础。
短期可能遇到的四个问题
记者：对于我国人民币汇率制度改革而言，启动汇率改革，只是迈开了万里长征的第一步，更复杂的问题还等待着我们去解决。从短期看，需要注意哪些方面问题？
李扬：在短期内，有四个问题需要充分注意。
首先，汇率制度改革对国民经济运行的各个层面和各个领域的影响，一时间还很难充分、准确估计。但是，有一点可以确定：汇率制度的变动对国民经济的不同层面、不同领域的影响是各不相同的。这就需要我们在认真研究的基础上，针对各个领域所受到的不同影响，一方面调整我们的发展战略，争取在国际分工的新格局中取得更为牢固的比较优势；另一方面，根据各个行业得失之差别，适当给予(如果需要)政策支持。显然，人民币汇率改革之后，我们需要组织强大的力量来展开类似的研究，而这恰正是我们目前极端缺乏的。
其次，汇率改革启动后，人民币进一步升值的预期可能会进一步加强，这可能在我们的外汇市场上形成单边市，迫使人民币汇率逐步走高。这一情势如果持续，投机资本将更大量涌入，国内企业和居民也将更大规模地将持有的外汇资产转换为人民币资产，其综合结果，将是外汇储备水平的进一步提高。对此，我们应当有充分的准备。
第三，汇率制度改革启动之后，政府、国内金融机构、工商企业和居民面临的汇率风险无疑现实化了。在没有有效的对冲手段的条件下，整个中国都将暴露在汇率风险之下。因此，迅速建立有效的外汇市场，推出各种防范汇率风险的衍生产品市场，极为紧迫地提上了议事日程。
第四，由于国内经济结构尚存在较大的扭曲；政府、金融机构、工商企业和居民尚不熟悉汇率的波动；相应的制度安排--如统计、会计、税收、财政等尚未充分考虑新的汇率环境并作出调整，整个中国经济一时间很难承受汇率的剧烈波动。因此，如果说改变对美元的盯住状态十分重要且十分紧迫的话，那么，在这种变动的过程中保持人民币汇率的稳定，至少具有同等的重要性。正是在这个意义上，我们赞同对浮动汇率实行管理，而管理的目标则是保持汇率水平的基本稳定。在这方面，我们显然没有经验。因此，认真研究诸如日本等国家的汇率管理经验，就有了相当程度的紧迫性。
货币错配风险将是我们长期面临的主要问题
记者：那么，从长期看，我们可能遇到的问题是什么？
李扬：从长期看，货币错配风险将是我们面临的主要问题。
所谓货币错配是指一个经济行为主体(政府、企业、银行或家庭)在融入全球经济体系时，由于其货物、劳务和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。显然，货币错配概念是我们熟知的汇率风险的又一种表述，但是，较之后者，它无疑更为深刻，更为全面。货币错配概念的提出，为深化汇率问题的研究提供了新的视角。它将人们的视野从关注损失转移到关注稳定；从关注市场运行转移到关注经济主体的行为；从关注汇率波动给微观经济主体带来的财务影响，转移到关注汇率波动对宏观经济运行的稳定性造成的冲击；从关注汇率波动的结果转移到关注导致这一结果的汇率制度本身。显然，这使得我们对汇率制度的研究有了更为合适的概念。
简单的计算显示，中国目前已属货币错配比较严重的国家之一。截至2004年底，中国居民持有的外币资产(约9000亿美元)占M2的比重已达27%，如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。
从总图景来看，我国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反--在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险曝露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则曝露于本币升值方面--这会导致以本币计值的外币净资产缩水。就这种状况而言，中国目前的货币错配风险与日本的情形更为接近。
通过多方面改革，创造利于管理货币错配风险制度体系
记者：从上述讲解中可以看出，货币错配是发展中国家实行汇率改革的最主要障碍，它的存在，可能使发展中国家的任何改革都进退失据。那么，为了通过多方面的改革来创造有利于管理货币错配风险的制度体系，我们下一步还要做哪些工作？
李扬：下一步要做好包括四个方面的工作。首先，要保持规模较大的外汇储备。较大规模的外汇储备有助于控制货币错配风险。外汇储备是管理浮动汇率制度，抵御国际投机资本冲击的重要保证。20世纪90年代以来，发展中国家的外汇储备的功能已经从着重于解决问题转换到主要着重于保持信心。从保持信心的新原则来看，国际储备水平越高，其引而不发的威胁作用就越大，国际投机资本对该国的汇率制度就越不敢造次。而较高水平的国际储备可以保证政府有能力接手私人部门的货币错配(这种必要性可能会长期存在)，通过政府承担货币错配损失来避免对微观经济主体的全面冲击。
其次，要加强针对货币错配的审慎性监管。
密切监控各层次经济主体(企业、部门、银行、国家)的货币错配状况，是控制货币错配风险的一项重要措施。在各层次经济主体中，加强对银行体系的货币错配监管是关键。这是因为，相对其他企业而言，银行货币错配风险一旦失控可能导致的危害要大得多。加强监管有助于银行体系消除货币错配的不适当累积，避免银行信贷规模顺周期地大起大落，最终，这将有利于一国经济的稳定。
第三，要通过提供稳定的宏观经济环境和完善的微观制度来促进资本市场发展。
货币错配的起因之一是发展中国家的资本市场(尤其是债券市场)不发达，亚洲国家尤其如此。从这一角度来看，发展资本市场(尤其是债券市场)理所当然地应在管理货币错配风险的战略中居于重要地位。从根本上说，稳定的经济环境是资本市场发展的必要前提。有鉴于此，在货币政策方面，中国应当逐步过渡到通货膨胀目标制度，而不是简单地从控制货币供应转向调控利率；在财政政策方面，通过审慎的财政政策来稳定公众预期也绝对必要。惟其如此，才能避免经济产生剧烈波动。对资本市场发展而言，仅有稳定的宏观经济环境还不够，加强微观制度层面的建设同样重要。同大多发展中国家一样，中国在微观制度的许多方面都存在阻碍资本市场发展的因素，这都需要通过改革来加以完善。
第四，要加强针对货币错配的资本项目管制。
资本项目管制有助于当局了解并控制货币错配风险。一方面，资本项目管制是加强外债管理和外汇储备管理，抵御国际投机资本冲击汇率的一项重要措施；另一方面，通过针对性的安排，资本项目管制可以限制因国内资本市场发展滞后带来的过度国际借贷和过度国际投资。需要指出的是，尽管资本项目管制效力在全球范围内呈下降趋势，尽管资本项目管制在一些方面会造成经济扭曲，但它依然是发展中国家在金融全球化背景下谋求经济和金融稳定发展的重要手段。
作者：记者 卢晓平
（来源：上海证券报）
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