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何晓晴
7月6日，京东方（京东方科技集团股份有限公司，000725、200725）公告，股东大会审议通过了增发Ｈ股预案，将原拟将韩国子公司包装在香港上市发行Ｈ股变更为由公司整体在香港上市发行Ｈ股，以募集不低于25亿港元的资金。就在前一日，京东方公告：韩国全资子公司ＢＯＥＨｙｄｉｓ技术株式会社在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保公司债券
，公司债券票面总额1400亿韩元（约折合115238．34万元人民币），占京东方2004年度经审计合并净资产的23．3％。看来，这家由于过速扩张导致资金缺口巨大的公司，在资本市场筹资已经迫不及待了。
从2001年开始，京东方就以“收购狂人”的形象，展现于世人面前。从计划收购ＴＦＴ－ＬＣＤ业务，转而通过相对控股的海外子公司收购成本较低的ＳＴＮ－ＬＣＤ及ＯＬＥＤ业务，再通过100％控股的海外子公司收购拥有核心技术的ＴＦＴ－ＬＣＤ业务，最后直接收购拥有分销渠道的冠捷科技，并在收购基础上转向国内投入巨资设立第五代ＴＦＴ－ＬＣＤ生产基地。短短几年时间，公司规模就有了跨越式的发展，但也留下了巨大的资金缺口。
资料显示，京东方2002年净资产还仅为21．83亿元，但在短短的三年时间内收购3．8亿美元的韩国现代公司3．5代生产线；耗费10．5亿元控股冠捷科技；花费12．5亿美元建成第五代生产线，总投入高达146亿元。
作为“收购狂人”的京东方由于扩张过速，以至背上了沉重的债务包袱。翻开其近年的财务数据，查阅公司的财务报表，可以清晰地看到其历年负债率：2002年为60．92％，2003年为74．21％，在公司2004年初增发Ｂ股后，负债率稍有降低，但2004年期末仍为69．42％。截至2005年3月31日，京东方借款共计88．19亿元，2005年一季度末负债率上升到72．29％。由于资金缺口巨大，资产负债率再次突破了公认的70％的警戒线。
京东方的前身，是连续亏损7年的传统国企——北京电子管厂。1993年4月，由管理层和员工共同出资人民币650万元，将其改制为股份制公司。随后于1997年6月发行Ｂ股在深交所挂牌上市，2000年12月又获准增发Ａ股，筹资97490万元，从而成为一家同时拥有Ａ、Ｂ股的上市公司。
为了降低资产负债率，京东方采用了各种融资手段。在完成ＴＦＴ－ＬＣＤ业务收购不久，2004年1月11日－13日，京东方增发Ｂ股31640万股，融资净额达19．22亿港元，用来偿还收购韩国ＢＯＥ－ＨＹＤＩＳ和冠捷科技26．36％股权所发生的银行贷款，以及用于ＴＦＴ－ＬＣＤ项目下游配套产业。
此外，京东方还通过出售一系列与主业无关的资产获得一部分资金。2003年，京东方以8270万元价格向关联方北京京东方置业有限公司转让了星科大厦资产，以6240万元价格向松下电器产业株式会社转让了所持北京松下照明光源有限公司的30％股权。为了分离物业、房地产等业务，2003年4月，京东方曾经与北京电子城有限责任公司签订合同以3880万元转让其持有的北京京东方置业有限公司70％的股权，但最终因为对方不能按合同规定支付转让价款而解除。同时，京东方还准备出售对北京星城置业有限公司的投资。
而在2005年4月8日，建设银行北京市分行联手国内8家银行与京东方下属公司北京京东方光电科技有限公司签署了总额为7．4亿美元的银团贷款协议，此笔巨额贷款将全部用于京东方第五代液晶屏生产线的项目建设及其资金周转。京东方为获得贷款将几乎所有家当都作了抵押。据相关协议，京东方光电将现在和将来拥有的全部房地产和机器设备，以及所有的保险合同抵押或转移给贷款人。
紧接着，2005年4月15日京东方公告，4月12日，公司韩国全资子公司ＢＯＥ－Ｈｙｄｉｓ技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4．89亿元，占公司2－3年净资产的19．04％。最近，ＢＯＥ－Ｈｙｄｉｓ技术株式会社又在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保3年期和5年期公司债券，两次发行债券共计16亿元人民币左右。
而此次发行Ｈ股拟募集的资金将用于偿还建设ＴＦＴ－ＬＣＤ第五代生产线的18亿元人民币银行贷款，以改善财务结构；增加京东方光电注册资本7亿元人民币，用于ＴＦＴ－ＬＣＤ第五代生产线的技术改造。
还有消息称，为了偿还贷款，京东方正准备出售其笔记本业务，如果海外融资限制仍没有打破，京东方可能会考虑将其拥有的第三大显示器厂商冠捷科技26．36％的股权转让，但这样可能会动摇其液晶屏产品在终端市场上的应用。
迫于资金的巨大压力，京东方原计划将其ＴＦＴ－ＬＣＤ事业（韩国子公司）包装在香港发行Ｈ股上市，筹资3－4亿美元，但最终放弃了这一计划。
据了解，京东方之所以放弃子公司境外上市计划，主要源于有关政策的障碍。
2004年8月，中国证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，要求上市公司分拆企业到境外上市时，应当满足不得分拆近三年内募集资金投向的资产到境外上市，而京东方准备境外上市的ＴＦＴ－ＬＣＤ业务的9000万美元收购资金，正是由增发Ｂ股所募得。
而且，按照《通知》要求：上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属申请境外上市企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％。但计划上市的ＴＦＴ－ＬＣＤ业务在公司2003年年报中显示的利润为5．2亿元，而京东方公司本身的利润仅为4．03亿元，远远超过政策规定。
为了绕过政策红灯，现在，京东方将包装子公司去香发行Ｈ股转而变为公司整体去香港发行Ｈ股，能行得通吗？那个障碍绕过去了，但这个问题又来了。人们发现，京东方目前业绩下滑过于迅速，这恐怕不会被有关方面忽视。
京东方倾注了大量心血的ＴＦＴ－ＬＣＤ业务目前成了公司第一大主营业务，此项业务2004年全年收入占其年度总营业收入124亿元的48％。但这项主营业务却未能给京东方足够的盈利回报：公司2004年度主营收入同比增加了11％，而净利润却下滑43％至2亿元。
进入2005年一季度，情况更为糟糕。京东方2005年一季报披露，受ＴＦＴ－ＬＣＤ行业周期波动的影响，公司2005年1月至3月利润出现负增长：公司实现主营业务收入208186万元，较去年同期下降43．64％；实现主营业务利润－21710万元，较去年同期下降－140．68％；实现净利润－45075万元，较去年同期下降－269．81％。
45075万元是一个什么概念？它已经超过了京东方2003年全年40318万元的净利润，更不用说和2004年20601万元净利润比较了。更为可怕的是，45075万元仅仅是京东方今年一季度的预计亏损。
而公司预计，“由于ＴＦＴ－ＬＣＤ产品市场继续处于行业低谷期，且市场价格低迷，全行业已出现普遍亏损，公司2005年上半年经营将出现亏损。”
尽管香港交易所对于发行Ｈ股的条件中，并未规定亏损企业就不能上市，而是有相应的豁免条例。所以，今年首季亏损且半年报预亏的京东方，还是可以打擦边球的。京东方公司内部人士透露，公司目前正在准备相关材料报批证监会。可是，京东方当前已经超过70％的高负债率，估计其上市计划要在香港交易所方面通过，会有相当的难度。
还有，像京东方这样既有Ａ股又有Ｂ股，还要增发Ｈ股的公司，原来未有先例。迄今为止，虽有31家公司在Ｈ股市场和Ａ股市场同时上市，86家公司于Ｂ股市场和Ａ股市场同时挂牌，却并未有一家公司将Ａ股、Ｂ股和Ｈ股三种股份同时一并收入囊中。
那么，京东方能否历史性地开创Ａ股、Ｂ股、Ｈ股三种股份同时存在的先河呢？
应该说，京东方发行Ｈ股的计划与目前解决股权分置问题的大环境背道而驰。京东方的这种模式事实上绕开了监管部门有关″再融资须先提交全流通方案″的硬性规定。如果京东方Ｈ股顺利发行，境内其他不愿意此时进行全流通改革而又有融资需求的上市公司很可能效仿。
从京东方本身强烈的融资需求看，发行Ｈ股似乎无可厚非。但从全局看，这种做法客观上是在给正在进行的全流通改革设置障碍。从这个意义上讲，京东方的Ｈ股发行计划通过中国证监会审核难度将是非常大的。由于没有先例，相关法律可能存在风险。因此，京东方这次增发Ｈ股的计划，有可能重蹈分拆子公司境外上市遭遇政策红灯的覆辙。
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