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本报记者 龙昊
6705．6万股，作为一家股价跌破净资产的试点公司，韶钢松山（000717）股权分置改革方案中的对管理层巨额的股权激励吸引了人们的注意，这一数字创下了试点企业实施股权激励计划之最；另一个吸引人的是，股价跌破净资产的上市公司全流通所支付的对价方式。
巨额股权激励
11日的公告称，韶钢松山惟一非流通股股东广东省韶关钢铁集团有限公司，向流通股股东每持有10股支付3股股票，作为非流通股获得流通权的对价，非流通股东由此获得所持非流通股份的流通权；“为了建立股权激励机制，使公司管理层与股东及公司利益相结合，韶钢集团将从向流通股东支付对价后所余股票中划出6705．6万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源。行权价格为最近一期每股净资产值（除权除息则相应调整）。”
此前，中化国际、金发科技、恒声电子、中信证券等股改试点企业相继推出了股权激励方案。
对于试点企业的管理层股权激励，业界对此给予了积极的评价，他们认为，这传达了两个积极的信号：一是股权分置问题的解决，意味着改善公司多元股权结构的平台搭建起来，未来还将有更多的创新；二是国有资产的静态考核体系有望向更注重经营效率的方式转变。
流通股股东的不满
然而，流通股股东对此表示了极大的不满。按照2005年3月31日的公司季报，目前有流通股股东91471人，有流通股37020万股，总共送出11106万股。
流通股股东认为管理层所拿到的6705．6万股股权激励与流通股股东按10送3的对价所得到的11106万股相比，相去太远。韶钢松山是“在公积金10转6的基础上，再10送3，按照流通股股东现在的持股比例其实只有10送1．875股，大股东是在用上市公司的钱解决自己的问题。”
业界认为合理
不过，西南证券的证券分析师张刚不这样认为。截至7月12日，韶钢松山收盘价为每股5．65元，公司的每股净资产据2005年一季度季报显示是6．24元。他说，韶钢松山的股价早已跌破净资产，而股权激励计划的股票行权价格为最近一期每股净资产值（除权除息则相应调整），行权价高于市价，也没有造成国有资产的流失。
以首家实施实施管理层股权激励计划的股权分置改革试点企业中化国际为例。该企业的方案最为详细，里面包含认股权证的概念。公告显示，将划出2000万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源，管理层期权的认购价格为每份0．5元，行权价格为5．00元。管理层期权的行权成本为每股5．5元。中化国际最近的每股净资产为3．30元，其行权价与市价大致相当。
而在韶钢松山来说，这对于管理层来说是两难，如果管理层不愿行权，则表明管理层不看好自己经营的公司，而管理层要行权，则要努力搞好经营，提升公司业绩，使股价上扬。而韶钢松山愿意拿出这么大的股份进行股权激励，说明公司看好发展前景。
公司业绩有待提升
韶钢松山现为广东省最大的钢铁生产企业，现有产品品种主要为板材、线材、棒材等，生产标准主要执行国家标准。1997年到2004年，公司钢材产量从87万吨增长到291万吨，年销售收入增长到103亿元，总资产增长到110亿元，在中国入选钢铁企业中位居第18位。
作为一个相对较小的钢铁企业，产品又是以螺纹钢、线材等建筑用钢等低端产品为主，主要市场也集中在广东省，2004年公司在广东省内销售额占销售收入的80％左右，如果广东省的房地产业对钢材需求下降，韶钢松山将会首先受到打击。
另外，从韶钢松山本身的经营来看，有两点值得特别关注：一是现金流不足；二是公司2004年底存货高达20．7亿元，比上年度增加65．68％，占公司2003年净资产比例高达46％，远远高于同行业水平。
流通股不满在对价
业界人士认为，韶钢松山的方案其最大意义在于解决了股价跌破净资产的上市公司全流通仍需支付对价的问题。
支付对价的依据是，保荐机构西南证券认为，截至2005年6月17日，韶钢松山Ａ股股票收盘价格为5．69元，考虑2004年度实施资本公积金10转增6及年度利润分配10派2后之除权价格为3．43元，以此价格估计流通股股东持股市值。根据韶钢松山已公布之2005年一季度财务报告，韶钢松山一季度每股收益为0．25元（扣除所得税抵免因素为0．193元），据此推算2005年度韶钢松山每股收益为0．83元，考虑2004年度资本公积金10转增6后除权之每股收益为0．52元。参考国际成熟市场可比公司市盈率水平，以5－5．5倍动态市盈率保守估值，则韶钢松山合理均衡股价应在2．60－2．86元之间，取中间值来测算，则方案实施后韶钢松山公司股价估计为2．73元。若以3．43元估计改革前股价，则根据方案实施前、后流通股股东持股市值的变化，为保护流通股股东利益不受损失，韶钢集团为获得流通权而支付的对价应不低于41462．4万元的价值水平。
韶钢集团支付的对价为向每10股流通股支付3股股票，共需支付17769．6万股股份，按照方案实施后韶钢松山估计股价2．73元计算，流通股股东获得的股份总价值为48511万元。西南证券认为，该对价能够保护流通股股东利益不受损失。
此前，该公司预想的对价是每10股送2股到2．5股。很多中小流通股股东并不满意韶钢松山的10送3方案。有投资者从韶钢松山非流通股与流通股成本分析后，得出非流通股与流通股每股成本之比为1：5．712，韶钢松山应支付的对价为非流通股送给流通股的比例为每10股送8．539股，这样才能达到同股同成本，也才能同股同权。
但有业界人士认为，韶钢松山10送3的比例高于同类国有控股上市公司，属于能接受的范围。
韶钢松山的方案看来遭到流通股股东的抵制，12日，在大盘受利好刺激大涨30多点的情况下，韶钢松山却遭到抛售，股价以5．65元报收，稍低于6月17日的收盘价。15日，公司将就股权分置改革有关问题进行投资者交流。届时，将有具体反应。
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