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作为乳品行业的两家龙头生产企业，伊利股份和光明乳业在中国市场上一北一南傲视群雄。伊利追求规模扩张，而光明崇尚盈利支持成长。
从目前国内乳品市场情况看，今年1-5月，全国液态奶及乳制品产量为478.5万吨，同比增长29.2%；与去年同期相比，增速下降8%。在消费方面，鲜乳品的消费量有所下降，而奶粉和酸奶保持稳定，这个对比恰恰反映了中国乳业目前的困境，鲜乳业的增长乏力甚至出现
了负增长，而高毛利的酸奶等产品又没有出现强劲增长势头，导致价格战成为目前阶段乳品业主要的竞争手段。如果放弃价格手段，利润增长可能就难以维持或出现负增长。在短期无法改变消费群体的消费习惯的情况下，练内功显得尤为重要。下面，笔者从财务指标等角度来揭示两家乳业企业的财务状况。
会计政策的差异。光明乳业在会计政策的选择上相较伊利股份显得更为谨慎，其对应收账款计提坏帐的比例按照帐龄分别为半年内计提5%，半年到1年计提50%，1年以上计提100%；其他应收款1年以内不计提，1-2年计提10%，2-3年计提25%，3年以上计提50%；而伊利则是统一按照8%的比例计提坏帐。在固定资产折旧方面，光明乳业按照20年的使用年限对其拥有的房屋计提折旧，而伊利股份则延长到40-45年。
从应收款占用的余额来看。光明要远远大于伊利。光明的应收账款的平均占用额在5亿元左右，而伊利则不到2亿。但是光明90%的金额是控制在半年以内的，而伊利近90%是控制在1年以内的。由于坏帐计提会计政策的差异，伊利在2002年至2004年间相对少记费用约3209万、4320万、1346万。由于折旧政策的差异，伊利在2002年-2004年间相对少记费用约600万、1064万、1200万。两家公司及所属子公司多享有所得税优惠措施，还有增值税返还优惠。由于两家公司和其子公司较多得到税收上的优惠，难以根据公开数据进行定量分析和比较差距。因此对比两公司的税后指标可能会遮盖公司的真实状况。
对子公司的控股比例存在差异。为挺进全国市场，抢夺更多的市场份额，两家公司通过兼并收购和与内外资合作建立了数量较多的控股子公司。光明对其主要控股子公司的持股比例多在70-90%，而伊利对主要控股子公司的控股比例则多在55-75%，股权结构比例的差异也将影响公司利润的表现。因为如果集团公司拥有同样的资金，子公司的盈利状况也相同，但由于股权结构的不同，合并报表的利润就有可能大相径庭，另外伊利股份报表上还存在资不抵债的子公司，形成未确认的投资损失。
地理位置差异。光明靠近城市消费市场，而城市消费市场支撑着目前中国乳品市场，但其软肋则是原料奶供应不充足，并且缺乏奶牛饲养的空间，因此其确立了盈利支持成长的战略策略。而伊利则属于资源性企业，拥有得天独厚的奶源，并且将来奶牛饲养有较大的发展空间，但其最大的软肋是当地的消费人群基数小，购买力不强，总之缺乏足够的消费市场空间，因此其大举进行着规模扩张。
经营范围有所不同。伊利股份完全经营乳品业。光明乳业除此之外还经营近20%比重的商业零售，零售业的发展较稳定，但利润贡献远比不上乳品。
从乳制品销售来看。近年伊利一直持续大规模加大奶源基地的建设和辐射营销网络，固定资产已较2003年年初翻番，长短期借款增加了近3倍。公司目前在UHT、奶粉、冰激淋产量及市场占有率方面均具有很强的竞争优势。而光明则显示了增长滞后的态势，2003和2004年乳制品收入分别达到49.67亿元、54.19亿元，同比增长仅有17.53%和9.09%。另外在新产品推出方面，光明过多强调毛利率水平；在核心和主导产品酸奶上，虽然具有国际水平的发酵技术，但消费群体稳定，产销量变化不大，难以提升销售表现。
从盈利能力看。我们将利润指标扣除了少数股东损益，调整了因会计政策不同带来的差异以及消除了所得税和增值税的税收优惠，最后得到的利润更拉开了两公司的利润差距。2002年-2004年间利润差额由调整前总计29，843万元增至41，441万元，光明超过伊利，但两者的差距3年来逐年在缩小，由2002年调整后差额为19，469万元降至2004年的4，764万元。调整后，伊利股份表现出来的增长速度更快，这一方面因为伊利股份以较低利润基数为起点；另一方面，在这3年间，伊利股份以快于光明的速度进行大规模扩张。2002年，伊利总资产还不及光明，2003年资产总额超过光明后，扩张步伐更是加速。但从静态角度看，同样是创造了3个多亿的利润，光明只用了33.81亿的权益资产，而伊利却多用了12亿。
从对股东、债权人利益的保护来看。光明乳业以其稳健的作风超过了伊利股份。目前伊利股份的负债比例为51%，而光明仅为37%。而伊利的权益净资产收益率自2002年起分别为12.66%、12.39%、17.94%，虽然表现增长，但仍旧落后于光明。而光明乳业的权益净资产收益率2002年起就分别为35.67%、23.99%和20.22%。这与较高的负债水平可以较容易地提升净资产收益率这一财务道理显得不甚合拍，这也是伊利的盈利能力尚处于下风的一个佐证。
总而言之，目前伊利股份增长相当有劲，但是盈利能力不足；光明乳业则反之。在目前国内乳业发展速度放缓的情况下，如何积蓄力量，调整战略，使规模扩张步伐趋于理性，使发展速度适应消费增长，产品结构适应消费习惯，这样才能最终傲立于未来行业龙头地位。对于这一点，乳业企业必须清醒地认识到。
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作者：亚洲证券 孙湘
（来源：上海证券报）
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