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袁绪亚 田东红
7月4日，倍受市场瞩目的长江电力（600900）股权分置改革试点方案终于正式出台。从该方案来看，对价的过程相对比较复杂，结果需要详细估算。从一般投资者角度上看，解决股权分置问题的核心是流通股东的利益能否得到有效保障。因此，长江电力在方案中涉及对流通股股东实际补偿的问题，是评价该方案好坏的标准。
为此，有必要对该方案先进行分析，并对其实际的让利行为进行估算。
为了能把对流通股股东的让利估算清楚，在对方案分析的基础上，我们把流通股股东所能获得的对价收益分为股权收益、现金收益、以及股价变化收益等几个方面，并对每个方面进行分析估算后，加总求和才能最终看出长江电力对流通股东的实际让利程度，即流通股东的对价收益（基准点为某一时刻的市场股价）＝股权收益＋现金收益＋股价变化收益。在估算前，首先要确定一个的合理股价基准。这里依据的股价基准就是长江电力股票停牌时的收盘价8．17元，把它作为目前市场价值的合理价位。
根据方案，长江电力非流通股股东向流通股股东支付的对价包括：向全体股东以资本公积金每10股转增0．421股，非流通股股东将获转增股份全部送给流通股股东，流通股股东每10股获送1股，流通股股东每10股实得1．4210股；三峡总公司拟提高所属电站外销电价，长江电力每股收益提高约0．025元；长江电力向全体股东每10股派现金1．74元，非流通股股东将所获现金转送流通股股东，流通股股东每10股获送4．14元，流通股股东每10股实得5．88元含税；除三峡总公司以外的其他非流通股股东按目前持股量的10％送股给流通股股东，流通股股东每10股获送0．2496股。
首先、分析其股权收益，这里的股权收益指流通股东对上市公司的股权变化带来的收益，具体指对上市公司实际所有权的增减变化，而不是绝对股份的变化，因此，股权收益实际就是持有股份比例的增减幅度。
即权益收益＝（方案实施后所占比例－实施前所占比例）／实施前所占比例
由于向流通股支付的对价既有转赠股份送股，又有部分非流通股直接送股，较为复杂，因此我们首先对该方案实施前后的股本结构进行估算和分析，该方案实施前后的股本结构变化（见表1），根据该表，我们可容易得出流通股股东的股权收益：
股权收益＝（33．16％－29．61％）／29．61％＝11．99％
其次、我们分析流通股股东的现金收益。现金收益是指流通股股东得到的现金利益与其持有的市值之比，可以简化为：
现金收益＝每股所实得现金／每股价格
因此，流通股股东所得到的现金收益为：5．88／（8．17×10）＝7．20％
（由于获得的现金收益是上市公司的红利所得，因此会影响股价收益，在下面计算）。
第三、由于方案中，非流通股股东三峡总公司付出一定代价，可使股价提升，因此必须考虑方案带来的股价收益。非流通股股东三峡总公司拟以减征部分三峡基金为代价，置换提高长江电力的销售电价，使得长江电力每股收益能提高约0．025元，这项长期的收益，可具体表现在股价上。假定目前的股价和市盈率是合理的，则按股价可提高的幅度即为每股收益提高的幅度。因此：
股价收益＝每股收益的增加值／原每股收益，即股价收益＝0．025／0．387＝6．46％
由于流通股股东所获得的现金收益不是非流通股股东兑付给流通股股东的，而是上市公司付出，因此会降低股票价值，引起股价收益的变动。由于分红给流通股股东现金除权而造成的股价收益为：－1．74／10／8．17＝－2．13％
该方案最终股价收益为：6．46％－2．13％＝4．33％
综上所述，长江电力的流通股股东所获得总的理论对价收益为：股权收益＋现金收益＋股价收益＝23．52％。这些收益的获得，对应的都是非流通股股东的让利（见表2）。
从对价的理论收益来看，流通股股东所获得的收益虽高于20％，但未能突破30％。为更好的比较，我们对同期公布的四家方案流通股股东所获的理论对价收益进行比较（见表3）。
从同期公布的4家方案比较来看，长江电力的对价方案流通股股东所获得的对价理论收益最低，与中化国际、苏宁电器相差1．48％，与宏盛科技差别更大。但是，长江电力作为大盘蓝筹股自身的特性可弥补一定的不足。另外，三峡总公司承诺：长江电力股权分置改革方案实施前，三峡总公司持有的长江电力股份自获得上市流通权之日起24个月内不上市交易或转让；在2015年之前，三峡总公司持有的长江电力股份占公司总股本的比例将不低于55％，而方案实施后，三峡总公司的持股比例仅60．46％，也就是说，在2015年以前，三峡总公司减持的比例最多只有5．46％，市场的流通股份不会大幅增长。
（作者单位：民生证券研究所）
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