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强硬的宝钢股份600019让步了。股权分置改革方案第二稿出台，新的方案为每10股送2．2股加1份欧式认购权证。与第一稿每10股送1股加2份认购权证和5份认沽权证相比，第二稿的最大看点是取消了认沽权证。不过，众多中小投资者希望宝钢股份能有更多的让步。在网上交流会上，有投资者提出，按照宝钢公司的初步股改方案，每10股送2．2股，如实施则宝钢仍控股76％有多。按照方案宝钢要绝对控股，即控股67％，则宝钢公司完全有能力10送4．9股，为什么不这样做？
通过四种计算方法，来推测宝钢股份支付对价的合理范围。
上市公司总价值法
2005年6月15日，宝钢股份总股本为175．12亿股，流通股本为38．77亿股，非流通股为136．35亿股。根据宝钢股份股权分置改革说明书，截至6月17日，前60个交易日复权后流通股均价为5．14元，以此估算流通市值为199．28亿元。根据宝钢股份股权分置改革说明书，宝钢股份参考国际成熟市场的可比市盈率为5－5．5倍，据此估算其总市值，则关键在于如何选择净利润的数值。
按照现有国际同类企业的估值指标、采取ＩＰＯ估值的思路重新评估上市公司价值；再减去流通市值得到非流通市值，计算非流通股价格；最后，设计中性标准下的改革方案。
其改革说明书提出2005年预计每股收益为0．89元，乘以总股本，则净利润为155．86亿元。我们先查看宝钢股份自2000年以来每年的净利润（2005年的数值按照一季报的数值乘以4推算），则其数值分别为29．92（00年）、25．61（01年）、42．72（02年）、69．76（03年）、93．95（04年）、122．92（05年一季报×4）亿元，按照线性模型推算，宝钢股份2005年净利润为110．68亿元，低于2005年一季报乘以4的数字，说明书估算的155．86亿元有些高估。
钢铁行业属于周期性行业，近几年宏观经济周期处于上升期，加上重工业化的影响，对宝钢股份的净利润有直接影响。这种影响主要表现在钢铁价格上，近年来钢铁价格一直处于上升趋势。不过，根据行业研究的结论，钢铁价格已经处于高位平台，继续升高的可能性较小，有所下降的可能性较大。因此，简单地把过去数年的高速增长投射到未来是不公允的。
为了评估宝钢股份的公允净利润，我们在下表中分别按照2004年年报净利润、过去5年（包括2005年一季度乘以4）平均净利润、过去3年（包括2005年一季度乘以4）平均净利润、根据2005年一季报乘以4预测的2005年净利润、改革说明书选择的净利润作为5种情况，每一种情况都按照5倍市盈率作下限、5．5倍市盈率作上限来测算宝钢股份的总市值。结果显示，公允的净利润应当在近三年平均值95．54亿元和2005年一季报乘以4的估算值122．92亿元之间，其改革说明书中的155．86亿元显然高估了。
总市值减去流通市值199．28亿元，得到非流通市值。总市值除以总股本得到全可流通股价。中性对价价值等于（原流通股价5．14元－全可流通通股价）流通股数。中性对价股数＝（原流通股价／全可流通股价－1）10。（表1）
宝钢股份改革方案按照近60天的流通市场行情测算流通市值，而流通市场行情处于历史低位，并且自5月初以来宝钢行情受股权分置改革的影响显著下跌，这对上表中的对价数值有明显向下的作用。建议按照4月29日以前的一段时间的平均价格计算流通市值。
假定总股本不变，公允的中性对价的下限为10送4，上限为10送8．84。如果倾向于保护流通股东的利益、并给二级市场留有余地的话，则不应太接近下限。
按净资产溢价法测算
2004年有70余家上市公司进行了非流通股转让（不含拍卖、ＳＴ公司），转让价格对每股净资产的溢价比率平均为26．26％，标准差为43．11％。以净资产的平均溢价比率及其1倍标准差确定宝钢股份非流通股的基准价格与上下限范围，以6月17日前60个交易日的平均收盘价5．14元作为流通股的价格，按照全流通后总市值不变、流通股价值不变的原则，确定宝钢股份给付对价。各参数值及计算结果如下表所示：（表2）
支付对价下限为0，上限为10送3．7股。如果宝钢股份非流通股按1倍每股净资产计价，支付的对价应为10股送2股。
按非流通股折价法测算
2004年上市公司进行非流通股转让的转让价格平均为流通股交易价的40．73％，标准差为19．89％。以宝钢最近60个交易日均价5．14元的40．73％为非流通股的基准价格，以40．73％±19．89％做为非流通股价格的上、下限，中性对价的计算结果如下表所示：（表3）
按非流通股折价法，宝钢股份最低支付对价应为10送4．4股，最高为10送16．1股。
流通股东应有价值法
以流通股东在首发、增发时支付的成本扣除分红所得，分别按当年一年期存款利率和贷款利率计算其在2005年6月底的终值，作为流通股东所应拥有的价值，分别为172．037亿元和186．992亿元。再分别除以按净资产溢价法、按非流通股折价法计算的全流通后的“除权价”，可算出流通股东应该拥有的股份数，与现有股份数对比，便可算出对价。计算结果如下表所示：（表4）
按应有净资产法，最低支付对价为0，最高为10送14．5股。
在上述四种方法中，因为宝钢股份能够找到明确的国际参照标准，所以第一种方法是基本的考虑，其余三种方法作为参考。综合四种测算方法，宝钢股份支付对价的合理区间是下限为10送4股，上限为10送11股。
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