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学者论坛沈小平
一、近几年我国股市“政策利好麻痹症”症状突出
自2001年下半年我国股市出现持续下跌以来，为消除我国股市危局，从2002年1月开始，政府这只“看得见的手”多次出台利好政策，特别在2003年底连发了“十二道金牌”，在
上证综合指数1300点左右开始政策救市。主要措施及效果如下：
——2002年1月31日，在上证综合指数跌落到1309点时，中国证监会立即召开了市场分析座谈会，要求增强对市场稳定发展的信心，股市借此出现了一波上扬，至7月份上证综合指数最高探到1700点左右。
——2003年1月7日，上证综合指数又回落到1300点附近，中国证监会主席尚福林在全国证券监管工作会议上提出“坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一”，强调出台各项政策要考虑市场的承受能力，上证综合指数在4月中旬勉强升至1650点左右。
这些重大利好政策出台后，虽然股指做出了一些积极的反应，但总体来看，股市利好政策对市场的影响一直在逐步减弱，政策效应的持久性在下降。特别是进入到2004年后，围绕着落实“国九条”，政府各有关部门推出股市利好政策之多是十多年来绝无仅有的，特别是温家宝总理多次亲自抓“国九条”政策的落实，但股市却反应平淡，被人戏称我国股市得了“政策利好麻痹症”：
——2004年2月1日，“国九条”发布，上证综合指数当日上涨了2．1％，但本周仅上涨了4．93％，随后又开始出现下跌。
——2004年8月31日，中国证监会决定暂停新股发行，上证综合指数当日以上涨1．72％来回应，但本周反下跌了1．34％。
——2004年9月13日，上证综合指数下探到1259点。国务院领导强调要抓紧落实“国九条”。市场出现了微弱反弹，但时间不到两个星期，上证综合指数反弹高度不到1500点即重回跌势，并一度跌至1187点，创下5年新低。
——2004年10月24日，中国证监会宣布允许保险机构投资者直接投资股市，上证综合指数当日不但未涨，反而下跌1．37％，本周下跌了1．82％。
——2005年3月14日，温家宝总理在中外记者招待会上提出了发展我国资本市场的六点意见，但股市却连创八年历史新低，直至6月6日下破1000点，最低达到998．23点。在温家宝总理提出六点意见后的短短两个月时间里上证综合指数最高跌幅达到22％以上。
——2005年6月8日，我国股市当日发生井喷。从6月9日开始，管理层连续7天发布7大利好政策。包括：允许公司回购股票注销；允许基金公司自有基金投资基金；暂免征收印花税和所得税；红利税减半；上交所即将推出认股权证；允许试点公司股东增持股份；央行给券商再贷款和注资。在如此短的时间内出台如此多的重大政策，甚至破天荒地在15个小时内陆续推出4道利好政策，这在我国证券市场发展史上极其罕见。但是市场却出现震荡下行的走势，上证综合指数6月9日摸高1146．42点后，即震荡向下，至6月16日最低1064．03点，“6．8”井喷行情成果的大半又被吞吃，市场与政策背道而驰，股市利好的市场效应仍然反应不足。
二、预期偏差是股市“政策利好麻痹症”的真正病因
很多人认为，近几年我国股市失灵说明曾经在我国发挥重要作用的“政策市”已经失灵，要使我国股市实现根本转折必须摒弃“政策市”。我们认为，这种说法并不十分确切。因为无论成熟市场还是转轨的新兴市场都离不开政策引导，关键是实行什么样的“政策市”。如果实行政府垄断股市的管理体制和股权分置制度，以计划行政手段直接干预股市价格涨跌，为了多圈钱，就人为制造各种利好消息，通过行政的力量推高股价，高市盈率发行和再融资。为了挤泡沫，就采用行政手段严禁资金入市，对一些市场资金严查，迫使这些资金离开市场，从市场人为地抽血，这种不注意充分发挥市场机制的基础性作用的行政直接管制“政策市”，和现代市场经济的要求格格不入，是不可取的；如果是以充分发挥市场机制作用为取向的市场化的间接调控的“政策市”，不但不是我们所摒弃的，而且是保证股市健康稳定发展所必需的，那些将我国政府干预股市当作“政策市”而一概否定的观点，将会有意或无意地误导我国股市宏观决策，甚至可能导致我国股市长期无法走出低迷。
分析当前我国股市政策效应减弱的原因，我们认为，主要是随着我国经济转轨过程的加快，股市环境发生了新的变化，政府和市场主体以及各市场主体之间的博弈变得更加复杂。特别是投资者对我国股市政策的理解出现了偏差，导致股市政策信号不能正确传递。目前，股市投资者对五大股市政策的误读使股市宏观调控政策效应出现了明显减弱：
1、股市圈钱动机预期
信用制度乃股市制度之本，但是自2001年以来，随着我国股市的下跌，我国的政府信用、监管信用与市场信用也出现了全面下降，导致我国股市所赖以生存与发展的生态环境——社会环境、舆论环境与心态环境都出现了自股市建立以来从未有过的严峻局面，整个市场都充满了危机、不信任感、迷惑等情绪，对政府能否解决股市面临的问题没有信心，对“推倒重来论”将信将疑，对政府出台各项股市政策的动机认识不清，甚至只要政府一提到“大力发展直接融资”就认为市场要扩容，一提到“要保护广大投资者的利益、特别是中小投资者的利益”，就以为政府又要发行大盘股，市场信心已经被前所未有地严重动摇，这也是目前不断出台利好政策，而投资者都当作利空消息对待，消极观望的重要原因。
2、对解决股权分置等历史遗留问题的不良预期
由于对政府能否解决股权分置等重大问题没有信心，投资者普遍存在观望态度。如果实施有利于投资者的解决股权分置和全流通方案，会使投资者对投资股市形成良好的收益预期，从而增强投资者的信心。但从近四年的实践来看，市场只要一听到“全流通”的风声，投资者就闻风而逃，已有的几次国有股减持方案均被投资者预期为“利空”，因而采取了用脚投票的方式，导致股市一蹶不振。特别是今年5月9日股权分置改革试点正式启动以来，投资者忧虑市场扩容大幅增加以及“小猪”和“大猪”搏弈中不能实现纳什均衡，纷纷选择割肉出逃，上证综合指数从当日最高点1165点一路下跌到6月6日的998．23点，一月内最高跌幅达到14％以上。
3、询价制度下的股价重心下移预期
由于过去受过去高市盈率发行和长达4年多的熊市思维的影响，投资者普遍认为，在询价制下，市场所询的新股价格将会比现有的老股票价格低，在比价效应的作用下，投资者预期股价重心下移而纷纷远离Ａ股市场，使Ａ股特别是Ａ股中的老股票价格不断跳水。
4、股市扩容预期
政府反复强调要大力发展直接融资，本意应是重视和发展资本市场。但越强调大力发展直接融资，投资者越担心因此造成股市扩容大幅增加。特别是股权分置问题，一直是近几年投资者普遍认为必须解决的根本问题，但在管理层着手开始解决股权分置问题时，投资者又担心因非流通股大量转化为流通股而大量上市强化了市场扩容的预期，股市投资者因此不惜血本，大量抛售股票，这正是管理层宣布股权分置改革试点以来我国股市震荡下行的重要原因。
5、一价定律预期
随着我国ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ、开设Ｃ股市场、新股询价制、Ａ＋Ｈ方式发行股票等股市政策的实施，我国股市市场化、国际化步伐不断加快。由于Ｈ股、Ｎ股价格大大低于Ａ股价格，投资者预期各项股市政策的实施会我国Ａ股内在价值大为降低，一价定律预期对我国Ａ股市场价格形成了巨大的冲出。
与商品价格的形成主要取决于商品供求关系的价格形成机制不一样，股价的决定主要取决于市场预期。投资者预期不能有效形成，股市价格的形成机制就会出现重大偏离，股市基础就会不可避免地发生动摇。由于政策预期构成投资者的重要市场预期，因此，政策对引导投资者具有极其重要的作用。显而易见，消除我国股市政策失灵，关键不是要不要“政策市”，而是需要什么样的“政策市”的问题。
三、以市场化的“政策市”治理“利好麻痹症”
与西方国家不同，我国的货币政策、财政政策不能覆盖股市政策，我国股市政策具有相对的独立性，是国家货币政策、财政政策的一个重要的补充。所以，我国运用政策干预股市，除了采用货币政策和财政政策外，还可以充分运用股市政策干预股市。但是，这种干预必须以市场化的手段，通过间接调控的方式来进行。政策干预的重点在于正确引导投资者的市场预期：
1、调整股市基本制度
建议尽快审议修订《证券法》，及时废除直接行政管制的“政策市”，强化市场化的间接调控的“政策市”，调整股票发行制度、修改Ｔ＋1交易制度和信息披露制度，加强信息的及时披露，使股市信息进一步公开化、透明化，通过强化股市监管，完善有关法规和规则，促进股市的稳定发展。
2、调整股市管制方式
为改变我国股市偏重于进入管制、数量管制和价格管制，而疏于上市公司质量管制的现状，扭转我国股市失灵的局面，建议放松股市资金的进出管制、数量管制和股票价格管制，强化对股市的质量管制，防止上市公司诚信缺失和信息不对称，保障投资者权益，强化完善上市公司质量的检查监督制度，实施行政检查和监督，防止劣质或不合格上市公司进入市场。在目前股市尚未实现根本转折的情况下，适当控制新股发行和再融资的节奏和规模。
3、正确引导投资者预期
在股市处于非理性狂热或者极度悲观的敏感时刻，政府有关部门负责人就股市问题发表官方言论是各国极为普遍的现象，在股市较为成熟的美国政府首脑也经常就股市发表言论，引导投资者的市场预期，前几年出现的“格林斯潘效应”就说明了这一点。在我国股市持续低迷、连破八年新低的形势下，政府首脑和管理层负责人发表有关股市的言论，政府通过召开各种形式的座谈会、打招呼会、通过公众媒体正面引导投资理念等，都会对股市运行产生重大的作用和影响，这是无可非议的。因此，政府对此不能放松，更不能放弃。
4、设立股市平准基金
在股市持续低迷并严重影响经济发展甚至社会安定的特殊情况下，政府组织资金入市干预或向证券经营机构注资救赎，这在国际上并不鲜见，很多国家和地区都有成功的先例。在我国股市尚处在新兴加转轨阶段，股市的基础还很脆弱，股权分置改革还面临非常艰巨任务的情况下，有必要安排设计一套设立股市平准基金的预案，以免一旦市场出现危机而延误国家经济改革和建设的进程。这种以市场手段干预市场的方式，将有利于平抑我国股市的非理性波动，确保我国资本市场的改革与发展在一个稳定的环境下进行，特别是我国股权分置改革取得成功的重要保证。我国有充实的巨额外汇储备及较强的财政实力，建立一只平抑我国股市非理性波动的股市基金也是完全可行的。
（作者单位：中央财经大学）
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