本文对富时、道琼斯、标准普尔、摩根斯坦利资本国际等世界著名指数开发商和纽约、东京、泛欧等8家全球著名证券交易所在提供证券市场指数产品服务与指数衍生产品交易制度安排等方面进行了系统研究,在此基础上深入剖析了国外指数编制机构实施指数产品化的各种措施和所采取的具体运作机制,归纳出一些成功的经验与做法。同时,在证券市场对外开放和产品创新步伐不断加快、境外资本目光逐步转向中国的趋势背景下,结合中国证券市场"新兴+转轨"的现实特征和指数产品化的运作现状,就我国证券指数产品化 的运作机制选择、产品设计、市场化策略及发展方向等问题提出了建设性的建议。

    全球主要证券交易所指数产品化研究

    1、纽约证券交易所:指数数据服务与电子商务平台相结合。纽约证券交易所的代表性指数是NYSE综合指数(NYSE Composite Index)。在很长一段时间内,NYSE综合指数是纽交所编制和管理的唯一指数。纽交所的指数衍生产品与欧洲交易所相比并不发达,2004年4月,巴克莱全球投资(BGI)与纽交所签订了指数使用协议,由BGI设立的iShares NYSE综合指数基金和iShares NYSE100指数基金同时在纽交所上市,这也是基于该交易所指数成立的第一批基金产品。

    虽然指数衍生产品开发相对滞后,纽交所在与交易所数据有关的产品和服务开发方面却较为成熟。其开发的NYSEData网上交易系统,无论是资产管理商、证券经纪商、研究机构或是个人投资者,都可以在网上完成相关注册并签署法律保证书后,在线付费购买所需求的数据。数据服务与电子商务平台相结合成为纽交所指数产品化的主要模式。

    2、泛欧证券交易所/德意志交易所:旗下衍生产品市场极大促进指数产品化。泛欧证券交易所(Euronext)是由巴黎证券交易所、阿姆斯特丹交易所和布鲁塞尔交易所2000年9月合并成立的欧洲首个多边交易所。2002年,Euronext完成了对伦敦国际金融期货期权交易所(Liffe)的战略收购,开始集中精力发展指数期货、指数期权等金融衍生品。当年,Euronext指数衍生品交易同比增长了21.7%,增长远远快于股票现货,目前已占集团业务的绝大部分。

    德意志交易所股份公司(DBAG)1993年在法兰克福证券交易所的基础上成立,是全球效益最好的交易所公司之一。2003年,其与瑞士交易所各占50%股份的欧洲期货交易所(Eurex)实现利润4.09亿欧元,是法兰克福证交所股票交易利润的两倍。目前Eurex的交易网络遍及全球18个国家,一举成为全球最大的衍生产品交易所。

    泛欧与德意志交易所指数产品化进程得以在短时期内迅速崛起,主要有以下几方面原因:

    (1)有独立的衍生产品市场,与现货市场紧密结合。通过现货交易与指数产品交易的紧密结合,交易所能够为客户提供了全方位、一站式的服务。推进交易所发展有三个支柱,一是"规模效益", 即通过发挥交易所的核心功能创造效益,包括提供交易平台和产品、运行交易系统和不断扩大交易所的参与者, 提高交易系统的辐射网络。二是"范围经济", 即通过完善交易的过程链, 使前台的交易业务和后台的清算、交割业务紧密相联和配合。三是"服务增值", 即通过技术的不断创新、引进,为客户提供多方位的服务,延长交易所的价值链。

    (2)设立合资子公司。Euronext目前有结算、信息技术、衍生品三个控股的合资公司,包括与富时指数公司合资成立的FTSEurofirst指数公司。而Eurex作为德国和瑞士两家交易所的合资子公司,为两家交易所的会员提供了更方便的渠道以进入更广阔的产品领域,并因交叉保证金效应而提高了会员的运营效率。

    (3)丰富的交易产品。产品是交易所核心竞争力的基础,为了吸引全球的参与,交易所内部有专门的产品设计部门。产品设计人员需要不断完善市场正在交易的产品,还要定期走访客户,深入研究客户需求,及时创造新的产品；众多的资产管理公司、基金公司、对冲基金等机构也利用Liffe和Eurex这一交易平台,开发了大量的指数产品。

    (4)科学、慎重地规划设计电子交易系统。泛欧与德意志交易所在设计电子交易系统过程中均考虑到国际大客户的需求,按国际水准提供接入点,方便系统外接,使大公司可以直接连接到交易所的系统,并可以在其基础上开发自己的交易软件。而电子化交易方式使市场参与者可以遍及全球各地,大大减低交易成本,是指数产品快速发展的必要条件。

    3、韩国证券交易所:信息公司支撑指数产品研制与推广。韩国证券交易所交易的衍生产品主要是KOSPI200股指期货与股指期权,自1996年推出KOSPI200股指期货、1997年开发出KOSPI200股指期权以来,成交合约数飞速增长。到2001年已增长了1220倍,以绝对的优势位列亚洲第一。

    韩国指数产品化得以快速发展的主要原因有:

    (1)韩国于1995年颁布《期货交易法》,并且根据实践情况对期货法及时修改。1998年取消了限制外国人参与国内期货交易的禁令,有力地促进了以期货为核心的金融衍生产品市场的发展。

    (2)交易所成立的信息子公司使指数产品从研发到推广,再到形成规模流程顺畅。韩国证券电算株式会社(KOSCOM)创立于1977年,由韩国证券交易所控股,KOSPI 200期货交易系统和KOSPI 200期权交易系统都是在株式会社经过大量研究开发工作之后推出的。它同时也是韩国证券交易所自动交易系统、集中型证券业管理系统和网上交易系统的供应商。

    (3)由于投资者对衍生市场的兴趣提高,且近年来现货市场流动性很差,使资金流向衍生产品市场。

    4、新加坡证券交易所:创新加高度开放培育指数产品市场。新加坡证券交易所是目前亚洲第二大指数产品交易所,其目前挂牌交易的亚洲指数产品是全世界最多的,而其挂牌的欧美指数产品在亚太地区交易所中也是最多的。新加坡交易所指数产品化成功的经验主要表现在以下几方面:

    (1)对外开放程度高。由于新加坡国内市场非常小,所以原期货交易所创立后就一直将国际投资者作为主要争取对象,目前来自国外客户的交易量已经占到总交易量的50%以上。

    (2)层出不穷的产品创新。配合国际客户的需求,新交所1992年推出世界上第一只以日经225指数为标的的股票指数期货,并在1997年推出我国台湾地区的股票指数期货------摩根台湾指数期货,而日本本地股指期货都在新交所推出之后若干年才出台。

    (3)健全的市场和优良的风险管理系统。要吸引国际客户到交易所来交易,拥有健全的市场和优良的风险管理系统显得尤为重要。正是由于拥有一个非常优良的风险管理系统,新加坡交易所才能在过去18年的历史中安然度过了数次金融危机。

    (4)优越的地理位置。新加坡在时区上与欧洲早晨、北美晚上相连,地理位置有天然优势。

    5、多伦多证券交易所:与国际指数开发商合作推动指数产品化。多伦多证券交易所指数产品化进程起步较早。1984年1月,多交所300指数期货于多伦多期货交易所上市,1990年又推出了全球第一只ETF基金(TIPS)。1998年,多伦多交易所与标准普尔开始合作,将交易所所有指数纳入标准普尔全球指数体系,提高了指数的公信力和适用性,并获得了标准普尔在指数衍生产品开发方面的帮助。截止到2003年底,多交所上市的14只ETF以标普/多伦多系列指数为标的,数据服务业务(含ETF授权费)占交易所收入的23%,高达5200万美元。

    我国证券指数产品化的运作状况

    从近年来我国证券指数产品化的发展状况来看,出现了内、外资指数开发机构纷至沓来、群雄并起的可喜局面,这对于国内的指数开发机构通过与国际指数开发商同台竞技,在市场竞争中树立品牌、建立权威,并最终融入国际资本市场将会起到积极的推动作用。

    1、内资指数开发机构群雄并起。由上海证券交易所编制并发布的上证指数系列是一个包括综合指数、成份指数、股票指数、债券指数、基金指数、分类指数及风格指数等的完整体系。其中上证综合指数已成为投资者衡量中国证券市场变动状况采纳最广泛的标尺指数。我国证券市场上第一只开放式指数基金和第一只ETF都选取了上证系列指数作为投资标的。目前,上证所正在积极酝酿推出更多的风格指数,并加紧着力对指数期货等衍生产品的研究和开发。

    深圳证券交易所股价指数系列包括综合指数、成份指数、股票指数、基金指数和分类指数等。1994年,深圳证券信息有限公司成立,承深圳证券交易所授权,负责深交所证券交易数据信息及实时行情的传播、经营和服务等。目前,该公司依托拥有的网站、电视节目、杂志、声讯服务及数据库资源,构建起了一个跨媒体的专业财经信息平台。

    近年来,中国证券业协会先后以年度科研课题的形式,多次就我国统一股票指数及衍生产品的开发等问题组织全行业的力量进行科研攻关。在这个过程中,各证券机构积极响应,表现出了空前的兴趣。目前,已经有中信证券(资讯 行情 论坛)、银河证券、天相投资、清华大学金融工程实验室等众多券商及证券研究机构先后对内或对外推出了自己设计的股票指数产品。

    2、外资指数开发机构纷至沓来。作为外资指数开发商进入中国内地市场的领头羊,道琼斯公司(Dow Jones & Co.)早在1996年5月就推出了中国A股指数系列。2004年,首只以道中88指数为标的的开放式指数基金------银华道琼斯88基金获准发行,涵盖上海和深圳两个市场的道琼斯第一财经中国600指数正式推出。

    2000年12月,富时指数公司(FTSE)与新华财经有限公司联合成立新华富时指数公司,并开发出了覆盖沪、深两个市场的新华富时中国指数系列。全球第一个中国股票ETF------iShare新华富时中国25ETF,就选取了新华富时中国25指数作为投资标的。2003年12月,标准普尔(Standard & Poors)与中信证券在北京签署合作协议,双方计划成立一个合资指数公司,以便在指数及衍生产品的开发、市场推广等领域进行全面深入的合作,并随后共同推出了中信/标普系列指数。

    以富时等为代表的外资指数开发机构凭借其国际化的指数编制技术、丰富的市场推广经验和完善的客户服务,在国内指数产品化市场上明显略胜一筹。其商业动机也都非常明显,一般是通过设立一家独立的指数运营机构来具体运作,以保证指数产品化的顺利实施。

    3、指数产品化方兴未艾。1952年现代投资(资讯 行情 论坛)组合理论的诞生、1973年布莱克-舒尔茨期权定价模型和1976年套利定价理论的问世,使得股票指数化投资理念开始深入人心。新一代交易性产品指数的应运而生,使得以其为投资标的的指数基金、指数期货、指数期权等指数衍生产品蓬勃发展开来。但是,直至2002年7月上证180指数正式推出之前,我国编制开发的各类指数主要是为了描述股票市场整体的变动情况,基本上都属于标尺性的行情指数。1999年11月,第一个在亚洲地区挂牌的ETF------盈富基金顺利推出并大获成功,使得中国内地的指数化投资大受鼓舞。1999年下半年,基金兴和、基金普丰等4只没有明确标的指数的封闭式指数基金相继登场。2002年以来,伴随着一系列交易性指数的萌生,华安上证180、融通深证100、银华道琼斯88等一批具有明确标的指数的开放式指数基金陆续发行。2004年底,华夏上证50ETF面世,标志着我国的指数化投资在初具规模的基础上,终于实现了一个由模拟跟踪指数,到完全复制指数成份股的跨越,从而揭开了我国指数产品化深化的序幕。

    4、业内整合重塑潜流暗涌。伴随着指数基金的蓬勃发展,以及潜在指数衍生产品的不断推出,交易性指数开发中所蕴藏的商机日益增长。国内的证券交易所、券商、证券研究机构,以及国外的指数开发商纷纷加盟其中,并分别凭借其发布渠道、研发力量和客户资源等优势先后推出了自己设计的系列指数产品。2002年11月,伴随着QFII制度的正式启动,中国资本市场正式融入全球投资者资产配置范畴,投资者对中国指数产品的需求更加强劲。为了适应这种新的市场发展形势,国内市场上的指数开发机构出现了以编制标准国际化为导向的合纵联横局面。2003年8月,银河证券与新华富时指数公司共同宣布,所有银河证券的指数将由新华富时负责运算和管理,品牌也将重新定位为"新华富时银河证券指数"。时隔不到4个月之后,中信证券与标准普尔又签署了在指数产品的开发推广及相关领域全面合作的协议。与此同时,国内各大券商和证券交易所的指数产品化工作也正在有条不紊地积极推进。

    我国证券指数产品化发展方向

    我国证券市场对外开放和产品创新的步伐正在不断加快,QFII制度推出后境外机构投资者依然把中国这个新兴市场纳入其全球资产配置的体系。面对"新兴+转轨"的现实情况,我国的证券指数产品化工作应广泛借鉴国际市场的成功经验,正确把握未来的发展趋势,尽快开发出更多既符合国际标准又适合中国国情的指数及相关衍生产品。

    1、选择适合我国国情的指数产品化模式

    (1)独立指数公司是实施指数产品化的基本模式。从国际指数产品化进程的历史经验、发展现状和趋势来看,通过设立一家独立指数公司来统一管理运作功能越来越大、品种日益繁多的指数,已经成为实施指数产品化的基本模式。依据指数开发公司中主导力量的不同来划分,指数产品化有三种基本模式:①证券交易所主导模式；②传媒通讯机构主导模式；③研究咨询机构主导模式。

    (2)交易所主导模式是实施指数产品化的可行选择。证券交易所在数据资源获取、信息发布渠道和市场知名度与权威性等方面显然有着得天独厚的优势,从亚洲、欧洲等各国指数产品化的发展状况来看,占主流的都是证券交易所主导模式。鉴于证券交易所在我国证券市场中的主导地位,其业已开发的系列指数的广泛代表性和权威性,证券交易所主导模式成为我国指数产品化的可行选择。这种基本模式又包括三种具体模式:①证券交易所独立设立专门指数公司模式、②证券交易所与传媒通讯机构共同设立指数公司模式、③证券交易所与国外指数商共同设立指数公司模式。

    (3)交易所独立成立指数公司模式是近期现实选择。在我国证券市场目前的情况下,证券交易所独立设立专门的指数公司来进行指数产品化运作,既能够有效地解决由证券交易所的一个职能部门进行运作所受到的局限性；又可以避免因完全脱离证券交易所后给指数的编制开发、市场推广等带来的不稳定性。因而,在考虑到市场稳定并同时追求指数产品化效益的情况下,交易所独立设立专门指数公司模式是近期的现实选择。

    (4)单独设立与联合设立之辩。"交易所独立设立专门指数公司模式"中的运作主体,可以是目前我国沪、深证券交易所中的任何一家,即采取单独设立的模式；也可以是由两家证券交易所共同出资参与,即采取联合设立的模式。考虑到上海证券交易所在我国证券市场中显著主板地位的事实,若采取单独设立模式,由其在指数公司中独立担纲较为合理。若采取联合设立模式,应采取切实有效的措施,在沪、深两个证券交易所之间建立起正常的合作机制,并避免因分工不明和决策竞争等带来的问题。

    2、指数产品的设计要注意其功能作用

    (1)符合相应的评估标准。能否准确反映证券市场的变动状况,有利于建立选股基准和业绩评价体系,满足指数衍生产品的设计需求,是评估一个指数产品好坏的基本标准。这个基本标准又可细化为若干具体的指标,如①市场代表性；②可投资性；③设计产品的可行性等。

    (2)制定合理的编制指导原则。设立指数专家委员会。摩根斯坦利资本国际和富时等坚持按照严格的规则来选择指数成份股；而标准普尔等则坚持采用指数专家委员会决策。在我国,有效的证券信息披露制度尚未建立,应加强指数专家委员会在指数编制方法和成份股选择中的作用。

    采用权威的行业分类标准。全球权威的行业分类标准正逐渐演化为两个:标准普尔与摩根斯坦利资本国际于2000年合作推出的全球行业分类标准(GICS)、富时和道琼斯正在推出的行业分类基准系统(ICB)。作为一个新兴市场,我国既要坚持权威的行业分类标准,还应发挥指数专家委员会的作用。

    (3)采取科学的编制计算技术。以自由流通股本加权。在我国存在大量非流通股的情况下,以自由流通股本加权可以避免总股本加权法带来的许多弊端。该方法包括以道琼斯与标准普尔等为代表的精确比例法、以摩根斯坦利资本国际与富时等为代表的分级靠档法两种。

    选择派氏加权法。股票指数的计算方法有三种:相对法、综合法和加权法,其中前两种方法已很少使用。加权法分为拉氏加权法、派氏加权法和几何加权法,前者实质上是一个变化的算术平均数的算法；后者在准确性上的改进要远小于在计算中所带来的繁琐。

    (4)满足证券市场产品创新的需求。自全球第一只ETF------TIPs35于1990年推出以来,ETF在美国、伦敦等世界各大交易所得到了快速的发展。我国基金等机构投资者的快速发展,迫切需要指数期货等衍生金融工具以规避系统风险；另外,在QDII推出的背景下,应尽快推出指数期货等衍生产品,让机构投资者在国内先行熟悉相应的交易规则,积累交易经验,以便顺利地融入国际市场。作为全球指数衍生产品中最激动人心的组成部分,在未来2到3年内,ETF和指数期货必将成为我国投资领域中的热点。ETF、指数期货等衍生产品的推出,迫切需要尽快编制开发能够涵盖我国沪深两个证券市场、满足产品设计需求、对基金、QFII等机构投资者有吸引力的统一市场指数。

    3、加快指数产品的市场推广与深化

    (1)强化指数产品化意识。从国外指数的产品化进程轨迹来看,指数编制早已成为一种自负盈亏的商业模式。指数开发商编制出各种交易性指数产品,通过积极的推广活动获得市场认可,以其作为投资标的衍生产品受到投资者的积极追捧、认购和交易；这反过来又催生出更多的指数衍生产品,促使指数开发商编制出更多的指数。从而前后呼应、彼此加强,形成了一个良性循环。指数开发商便可以从衍生产品的买卖中获得交易费和授权费,并向指数使用者收缴年费等。

    (2)采取合理的指数产品化策略。指数开发商在产品化过程中必须采取恰当的策略。包括①收费要由低到高、循序渐进地培育市场；②产品营销要有针对性地挖掘基金公司和QFII等机构客户；③指数衍生产品的推出次序要符合中国国情,不必完全遵循国际证券市场创新的时间顺序等。

    (3)构建立体化的市场推广与深化渠道。根据我国的实际情况,结合道琼斯等全球老牌指数开发商在指数产品的市场推广与深化方面的成功经验,建议主要采取以下几种渠道:①不定期的市场推介,如研讨交流会、客户见面会等；②专业财经资讯系统,如彭博社(Bloomberg)、路透社(Reuters)等；③实时卫星广播系统；④平面媒体,这是一个经久不衰的渠道；⑤网站和电视频道等受众广泛的渠道。

    最后需要特别建议的是,指数产品是一种特别的资源,全球各大指数开发商的产品化道路也都是与当时的具体市场环境和各国的历史背景密切相关,因而普遍具有个案的性质。在我国"新兴+转轨"的市场环境下,进行指数产品化运作中必然还会涉及到与有关重大资源控制(指数资源的最终发布权都在交易所)、知识产权保护、合资指数机构与产品市场管理等方面有关的法律条款问题,这些都没有普遍适用的准则可供借鉴,必须根据不同的具体情况采取因时因地而宜的解决对策。

    全球四大指数开发商与指数产品化

    1、富时指数集团:依托交易所与权威媒体打造个性化服务。富时指数集团(FTSE Group)是世界最重要的指数开发商之一。作为伦敦证券交易所与金融时报的合资公司,借助伦敦证交所在国际金融市场中举足轻重的地位,以及英国金融时报在世界传媒业中建立的影响力平台,经过近10年的发展,迅速将自身在指数编制方面的优势市场化和国际化。其中,按照客户需求,为客户提供"量身定制"的指数产品和服务是富时指数集团的主要特色。

    2、道琼斯公司:百年品牌加集团多媒体平台支持。道琼斯公司是一家拥有120多年历史的商业财经信息提供商,同时也是世界重要的新闻媒体出版集团。道琼斯国际指数部(Dow Jones Indexes)是道琼斯公司旗下专门负责指数编制、发布、服务和授权的机构,目前开发的指数已超过3000种,其中有包括著名的道琼斯工业股票平均价格指数、道琼斯全球顶尖股指数系列等。

    作为世界上最有影响的商业财经信息提供商之一,道琼斯公司在报纸、杂志、电视、电子产品等领域的业务和其指数业务互相支撑,互为促进。具有广泛影响力的《华尔街日报》、《亚洲华尔街日报》、CNBC电视频道,以及网上信息查询系统Factiva等媒体对道琼斯指数每日每时的报道,加之道琼斯指数在美国证券市场发展史上客观形成的历史地位,都为道琼斯公司树立了专业和权威的指数开发商形象。

    2001年以来,由于受美国经济增长速度放缓和证券市场不景气的影响,道琼斯公司的重要收入来源《华尔街日报》的广告收入下降明显,造成道琼斯公司的销售收入连续3年下降,但其指数相关产品和服务收入却连续三年上升,2003年达4024.6万美元,比2002年提高了27.5%。这说明道琼斯指数产品用户国际化程度很高,亚洲等区域市场、特别是中国市场业务增长潜力较大。

    3、标准普尔公司:从权威评级机构到权威指数开发商。作为金融投资界的公认标准制定者,标准普尔的业务涉及信用评级、各个金融领域,主要包括:为世界各地超过220000家证券及基金进行评级；对全球数以万亿的债务进行评级；提供总量覆盖1.5万亿美元证券市值的标准普尔指数；针对股票、固定收入、外汇及共同基金等市场提供客观的信息和分析报告等。标准普尔以上服务在全球均保持领先的位置。

    标准普尔指数家族由美国和全球各地区的指数组成,其中包括著名的S&P500、S&P全球1200、S&P/TOPIX150(与东京证券交易所合作)等。与道琼斯公司相似,提供指数产品和服务并不是标准普尔公司最主要的业务。标准普尔在公司评级、主权评级、风险评估与解决方案、证券和基金投资咨询、企业融资、税收筹划、财务决策咨询等方面的业务均在世界上有较高的声誉,这同时也促进了其指数产品的公信度和国际竞争力。标准普尔这种集多种角色为一身的业务模式可以为其他专门的指数或评级机构提供借鉴。

    4、MSCI公司:凭借母公司国际地位专注于国际化投资服务。摩根斯坦利资本国际公司(Morgan Stanley Capital International)简称MSCI,是著名的全球指数及相关衍生金融产品提供商,其MSCI指数广为国际投资者使用。MSCI旗下指数种类繁多,基本框架可分为全球股票指数、美国股票指数、固定收益指数和对冲基金指数四类。其中全球股票指数分为7个系列,有代表性的指数包括MSCI ACWI、MSCI EAFE及多种风格指数。

    作为主要用于国际化投资的系列指数,MSCI之所以能够获得众多国际机构投资者的认同,主要是基于下列因素:

    (1)客观公正性。MSCI在编制指数过程保持高度中立和公正,在后期追踪上保持高度严谨。编制指数的同时考虑各国的政治经济因素,依照科学方法进行编制,而且统一各指数的计算公式,让指数之间可以作长期的绩效比较。

    (2)投资实用性。MSCI在指数编制的计价单位上,除了计算以当地货币计价的指数外,也会同时编制以美元计价的股价指数,让国际投资人便于比较。MSCI还解决了由于各国的汇率变动可能带来的投资参考和绩效考核问题,因此有较强的投资实用性。

    (3)适时公开性。MSCI每季度均会对旗下成份股作出调整,避免由于市场微观结构或各国政治经济及法律制度变化使股价指数失去参考价值。同时,MSCI每天的指数信息均通过路透、彭博资讯等国际媒体传播到世界各地,便于投资者进行国际行情追踪。

    课题主持人

    孙国茂

    课题协调人

    上海证券交易所 曾刚

    课题研究员

    孟庆胜 朱建华 闫鹏