|
保持供给稀缺股市才有活力
根据经济学理论，任何市场都要服从于供给与需求的力量。我们研究发现，股票市场与普通产权交易市场的本质区别是股票市场的原始供给受到了一定程度的限制，使股票供给缺乏弹性，这时如果需求富有弹性，就会产生股票价格较长时间地偏离股票基本价值和使股票价格经常性地大幅波动的经济现象。投资者在股票市场除能获得企业派发的现金红利外，
还可以在股价的上涨中，在股价经常性地波动中获取价差收益。
有人说，发达国家成熟市场的股票发行实行注册制，并不存在对股票发行资源的限制。其实，任何市场要想产生价格较长时间偏离基本价值和价格经常性地大幅波动的经济现象，除保持需求富有弹性外，更重要的是保持市场供给适度的稀缺性。譬如，股票发行和上市企业的配股、增发要符合相关法规，要经过市场监管机构的审查和批准，主承销商承销股票要看市场是否有需求，看是否既能为股票发行者筹到确定的资金，又能为自己赚得可观的利润等。这些市场化手段有效地限制了股票市场的原始供给，保持了市场供给适度的稀缺性，譬如，纽约股市200年至今只有不到3000只股票；香港股市40年只有1000多只股票；台湾股市40年只有不到700只股票。
由此可见，股票市场是根据经济学供求定理设计出的一种制度安排，利用因股票供给缺乏弹性，股票需求富有弹性的原因产生的股票价格能较长时间偏离股票基本价值和股票价格经常性地大幅波动的特性，利用部分敢于承担风险，想获取超额利润者的心理预期来为实际经济服务的。为此，全流通的交易制度是股票市场的一种制度安排，能使股票市场正常运行和发挥其功能，股权分置的交易制度也是股票市场的一种制度安排，也能使股票市场正常运行和发挥其功能。虽然这两种不同的交易制度对股票价格的影响有较大的不同，但没有证据证实股权分置的交易制度不能存在下去，也没有证据证实全流通的交易制度就一定比股权分置的交易制度更适合于我国转轨时期市场发育不成熟的具体国情。
股权分置不是制约股市发展的主要矛盾
那么股权分置交易制度与全流通交易制度对市场价格的影响有什么不同呢。我们研究发现，我国采用的股权分置的交易制度由于有三分之二股票不流通，造成实际可供上市交易的股票数量减少，加剧了市场供求失衡的矛盾，使股票价格偏离股票基本价值的现象更突出，使股价波动更频繁，剧烈。这虽然在一定程度上提高了市场效率。同时也增加了市场风险，给市场监管增加了难度，譬如，个别企业肆意圈钱和个别投资者违规炒作等。由于我国股市供求失衡现象严重，使二级市场股价长期在较高的市盈率下运行，投资者很难通过上市企业派发的现金红利来获取与其所承担的风险相适应的必要回报，只能更多地利用股价波动，在公平博弈中通过获取价差收益来达到与其所承担的风险相适应的收益。
需要特别说明的是，投资者在股票市场无论是通过红利方式获取的现金收益，还是利用价格波动，在公平博弈中获取的价差收益，都是股票市场正当的投资收益，不存在谁优谁劣，不应鼓励一种投资方式，抑制另一种投资方式，而都应当受到保护和支持，特别是在我国因股权分置造成的股票价格长期偏高，而股息率又长期偏低的市场背景下更是这样。否则投资者就没有必要到股市中来，股票市场与普通的产权交易市场也就没有什么区别了。
遗憾的是，我们很多人在长期享受股票价格偏离股票基本价值经济现象带来的好处的同时，却常常忽略了这种经济现象存在的重要性，甚至对这种经济现象持有偏见。认为价格偏离基本价值的经济现象会产生投机，投机会产生泡沫，投机和泡沫易破坏市场秩序，弄不好会引发金融危机等。其实从某种意义来说，股票市场就是人们自觉地开发利用投机和泡沫的一种经济活动，如果在股票市场严格限制价格偏离基本价值经济现象的产生，股市就会变得低迷和无效率，就会失去对企业和投资者的吸引力，股市中的大部分功能就无法发挥作用。不顾股权分置交易制度与全流通交易制度对市场价格影响的区别，用行政手段抑制投机和挤压泡沫，并对我国股市进行改造。结果是，使我国股市在我国经济连年高速增长、国家收入连年增加的大好形势下股票市场却萧条惨淡，危机四伏，全行业亏损，到了濒临崩溃的边缘。
更严重的是至今没有找到造成我国股市被动局面的真实原因，错误地把其根源归咎于股权分置的交易制度上。有人认为，股权分置造成了流通股与非流通股股权地位的不平等。其实成熟市场上市企业原始股东的持股成本与二级市场投资者的持股成本也存在较大差异，只是在都可以上市流通后才趋于一致。我国股市的非流通股与成熟市场的原始股不同的是，由于我国股市有三分之二股权不流通，股票供求失衡现象严重，提高了市场效率，使上市企业发少量的股票就能筹到较多的资金。我们认为，在我国目前监管环节薄弱，信用体系和司法制度不完善的背景下，对大股东股权变动做一些限制是必要的，有利于保持上市企业的稳定，如果大股东把筹集的资金用完后套现离场，会产生更严重的后果。
有人认为，我国股市存在的绝大多数弊端都或多或少由股权分置引出，尤其是公司治理结构混乱、大股东肆意圈钱、内部人掏空上市公司、内幕交易盛行损害公众投资者利益、上市公司质量不断降低等。可我们研究发现，我国股市现有的几只全流通的股票并不比其它上市公司好多少，有些问题与其他公司相比还有过之而无不及。我们还发现，我国在境外成熟市场上市的，同样是股权分置股本结构的企业，却很少发生上述问题，一般都能规范地按市场化运作，较之于国内的上市企业极大地提高了成功率。由此可见，我国股市存在的大部分问题与股权分置没有必然联系，有些问题虽然在股权分置交易制度下容易发生，但通过加强监管是可以克服和弥补的。
我们认为，股权分置交易制度与全流通交易制度都各有优势和不足，譬如，在筹集资金和提高市场流动性方面，股权分置交易制度比全流通交易制度效率高；在投资理念方面，股权分置市场更侧重利用股价波动，在公平博弈中获取价差收益；在公司治理和市场监管方面股权分置市场比全流通市场增加了难度。由此可见，全流通与股权分置都是一种制度安排，只要符合股票市场的工作原理，能使股票市场正常运行和发挥其功能，具体采用哪种模式，并不存在一个统一的标准。既然因历史的原因我国选择了股权分置的交易制度，我们就应面对现实，研究如何更好地发挥股权分置交易制度的优势，抑制和克服股权分置交易制度的不足，而不是盲目地效仿其它国家的市场模式，否定和改变这种交易制度，更不能把监管工作中的失误都推到股权分置交易制度身上。
目前市场背景下实行全流通的风险
改变我国目前仍在运行的股票市场的交易制度，是件非常困难的事。如果强行改变我国股市股权分置的交易制度，不仅很难找到市场各方都能接受的方案，而且存在较大的市场风险。
第一、目前我国股市已有很大一批上市企业资产质量非常差，长期主业不突出，如果改变股权分置的交易制度，实行全流通，势必有大量的非流通股套现离场。
第二、有人说可采取试点先行，以点带面，逐步推广的方式避免上述情况的发生。可市场预期一旦形成，其力量之强大一般远离市场的人是无法想象的。这必然加剧市场的恐慌性抛售。因股市大幅下跌造成券商破产，投资基金亏损，中小投资者入市积极性受到严重损伤，金融风险会陡然增加。
第三、在目前市场机制不健全，监管环节薄弱的背景下实行全流通，很可能造成公司管理更加混乱，内部交易更加泛滥，短期行为更加严重的后果。
第四、在解决股权分置问题上争论较多的一个话题是补偿问题。其实所有股票市场都存在溢价发行问题，因溢价购买了上市企业发行的股票就要求上市企业给予补偿无论在理论上和法律上都是不能成立的。现流通股股东提出的补偿，实质上是违约补偿。因为上市企业在股票发行时承诺部分股票不流通，这限制了二级市场股票的供给，使股票价格偏高和股价波动加剧，投资者除想获得企业派发的现金红利外，更多的是想在股价的上涨中，在股价经常性的波动中获取价差收益，投资者带着这样的预期高价购买了可上市流通的股票。现在非流通股要到二级市场流通，这显然是一种违约行为，要为此付出一定的成本，给流通股股东一定的补偿。可怎么补，补多少，补给谁等每一个问题都是一道很难解决的问题。
其实，十全十美的市场是不存在的，也没有哪种制度安排没有缺陷，关键是要保持市场的公平、透明、高效。（来源：经济参考报）
| 
