只有地产不可替代性较强，且地产价值存在向公司业绩转化可能的地产才具有价值，相应的上市公司才具有投资价值

    为什么国内外零售业绩优股的市盈率能高达15-25倍？为什么商业股的重组如此之多？最根本的原因在于，拥有持续经营中不会出售的通常为标志性建筑的商业地产的商业股，才是真正意义上的地产之王。美国百年老店凯玛特能够实现重整的动力 仅仅是出售了76家分店，雨润之所以肯花大的代价从二级市场收购南京中商(资讯 行情 论坛)股份，原因之一就是南京中商拥有包括新街口中央商场在内的6家商场的房地产权。为此，我们认为有必要从净资产重估角度重新评判商业股的价值。

    在目前国资退出的大背景下，净资产被低估的优质商业股的价值在股权争夺战中将较快显现出来。同时，由于商业股净资产的重估能向投资者提供一个绝对定价方法，因此，在目前全流通大背景下商业股可以规避相对估值体系混乱带来的定价风险。此种情况下，我们认为净资产低估的商业股的价值将较快反映出来。

    全流通将提升商业股价值

    2002年底党的十六大和其后的中央经济工作会议确立国有资本将陆续从竞争性行业退出，国家只保留少量对国民经济影响较大的垄断性行业企业以来，国有资产陆续地从完全竞争的商业行业中退出。在此过程中，部分拥有优质商业地产的零售股的真实价值陆续体现出来。其中最明显的案例就是江苏省的南京中商和南京新百(资讯 行情 论坛)的股价飙升和股权争夺战。因此我们认为，净资产价值低估的商业类股票的价值，会在随后的股权转让和争夺过程中相继显现，而投资此类股票的投资者会在此过程中取得较为丰厚收益。

    在全流通大背景下，与目前A股市场上含权的市净率和市盈率双高的大多数公司相比，商业股的投资价值更大。

    商业股估值相对容易

    目前投资净资产低估的商业地产股存在以下益处。

    首先，商业地产股价值的体现是一个渐进的过程，但是与期待一个10送2.5的解决股权分置结局的渐进过程相比，持有按总股本计算仍然存在大幅升值潜力，且长期看会继续升值的商业地产股的价值应当更高。

    其次，商业地产股同样也会分享股权分置问题解决的收益。

    再次，在目前解决股权分置实现全流通的大背景下，我们通过净资产重估法，能够对商业股股价取得一个相对准确的绝对估值，不至于陷入因为股权分置方案无法预测带来的相对估值风险。

    最后，在全流通的大背景下，净资产低估的商业地产股的价值更容易被二级市场发现，因为随着流通盘比例的增大，投资者在二级市场上进行股权收购取得公司控制权的成本更低。

    即使没有国有资产退出，商业地产股的成本优势也会逐渐显现，商业地产股的价值也会浮出。

    因为从长期看，商业房产价值必然随物价的上涨而上涨，那么新进入行业者如果能够盈利，拥有低商业房产成本的企业必将取得更高的收益。例如，新进入者甲公司在新的商业房产成本下能够盈利1亿元，那么同等经营能力下，比甲经营者拥有1亿元房产折旧成本优势的经营者就能够多增加利润总额2亿元。所以，我们认为国资退出和全流通大背景对净资产低估的商业地产股价值的体现起到的是加速的作用。

    价值重估的几个原则

    我们对商业股价值重新评估的过程中，遵循以下几个原则：对于货币资金我们不作处理；由于商业企业的毛利较高，因此通常存货真正发生跌价的概率较低，而且在存货跌价初期，存货即会被打折处理，我们对存货不予进行处理；由于应收项目可能产生坏账，因此，我们对应收项目进行九折计价；对于公司持有的外资股（港股）上市公司股权，按市价减去每股账面价值后乘以总股本计算资本溢价，对持有的内资股价值不做处理；对于房屋固定资产和土地使用权价值，我们采用相近资产的价格对其重新评估后计算资产溢价；对于公司其他资产以及各类负债我们不进行处理。

    四类公司区别对待

    第一类公司———重估净资产低于或接近股价，从这个角度考虑不具有投资价值的公司。（见表一）

    但值得投资者注意的是，从净资产能否高于股价角度来讲，该类股票不具有投资价值，但该类股票中往往会有具有长期增长潜力的质地优良个股，在合理的估值水平下，该类股票仍然具有投资价值，例如，小商品城(资讯 行情 论坛)、第一食品(资讯 行情 论坛)、大商股份(资讯 行情 论坛)。此外，由于题材类个股通常也在该类股票中，因此，具有资产重组等概念的股票通常也往往出现在该类股票中，如银座股份(资讯 行情 论坛)、ST民百、ST昆百大(资讯 行情 论坛)。

    第二类公司———主要商厦资产不具有土地使用权或者为租赁资产的公司。（见表二）

    对该类股票，如果公司业绩不是像苏宁电器(资讯 行情 论坛)和无锡商业领导型企业大厦股份(资讯 行情 论坛)（不仅业绩优良，而且后面可能有资产收购行为）那样业绩优良并有良好的发展前景，建议投资者对此类公司不做投资。

    第三类公司———成本优势短期难于实现的未来潜力股。（见表三）

    这类公司是每股重估价值虽然高于股价，但是房产不可替代性弱、房产市值维系困难，或者因为竞争及其他原因，低房产成本难于向公司业绩转变的公司。此类公司中有因为涉及旅游景点规划，不可能增加建筑面积而增加收益的豫园商城(资讯 行情 论坛)（即使能改变建筑物容积率和用途公司还要补交土地使用费）；有因为城市商业竞争环境恶化盈利困难的公司，如武汉的百货类公司等；有公司房产价值目前虽高，但房产不具有稀缺性、房价维系困难的公司，如中西部地区的一些公司；有公司房产价值虽高，但是作为商业用房创造价值能力不高的旅游城市杭州的百货公司。

    值得注意的是，这类公司蕴藏着未来的投资机会。例如，一旦城市商业竞争环境好转，因前期竞争激烈而造成的公司房产成本优势无法显现的公司，就会凸现其投资价值。中西部地区城市经济增长、消费能力大幅提升后，这些地区的商业潜力股就会有相应的表现。投资杭州市的外地富人们真的能够长期入住，杭州市的百货业也将繁荣。

    第四类公司———基于价值重估主题而具有投资价值的公司。（见表四）

    这类公司股价低于重估每股净资产价，并且公司所持有的商业地产地段绝佳，不可替代性较强。更重要的是，这类公司的低房地产成本存在向业绩转化的明显迹象。

    我们重申，在进行商业股价值重估时，商业地产升值一定要考虑地产的不可替代性和地产的集客能力，只有地产不可替代性较强且地产价值存在向公司业绩转化可能的地产才具有价值，相应的上市公司才具有投资价值。

    重点个股点评

    东方集团(资讯 行情 论坛)（600811）：公司在北京等地拥有22家店均面积4万平方米的自建或者长租期低租金仓储式建材超市店面。因为有家得宝收购事件，公司重估价值很快会通过交易反映出来。近期的下跌与基本面无关，投资者可考虑介入。

    友谊股份(资讯 行情 论坛)（600827）：拥有西郊购物中心、友谊南方、虹桥友谊的低价商业资产，并且拥有中国目前规模最大的超市公司联华超市的控股权，随着西郊购物中心的培育成熟和联华超市的发展，公司前景一片光明。

    新世界(资讯 行情 论坛)（600628）：在上海黄浦区政府的扶持下，凭借优良的地理位置、低成本的商业房产、准确的定位和良好的管理，经营业绩持续增长，在今年5.8万平方米远东娱乐广场五一开张和6万多平方米520间客房的五星级丽笙大酒店6月中开张后，公司2005、2006、2007年的业绩有望保持高速增长。

    百联股份(资讯 行情 论坛)（600631）：作为商务部重点扶持的百联集团百货核心资产组成的上市公司，在诞生之初就获得了上海各商圈的优质商业地产，公司前景不言而喻，公司一季度良好的经营业绩给投资者带来了信心，公司今明两年还有新店陆续开张，成长性值得期待。

    王府井(资讯 行情 论坛)（600859）：近年开店较多，公司业绩被开办费拖累，实际上公司是中国百货业内唯一具有多地成功开店经验的管理能手，一旦公司开店速度放缓，并进入经营回收期，公司业绩会有所显现。公司介入机会在于下半年合资的王府北厦，重庆二店、成都二店等开业造成的业绩暂时回落。

    益民百货(资讯 行情 论坛)（600824）：有融资方案尚未实施，因此公司虽然有一定的投资价值，但是并非特别突出，鉴于该股随公司租金收入的上涨会稳定上涨，适合稳健型投资者的介入。

    南京中商（600280）：公司旗下中央商场、太平洋百货以及前两年收购的四家二线城市的百货商场今年业绩均会增长，而且公司明年会有10.3万平方米万豪中心房产项目确认收入，公司今明两年业绩增长良好。

    在我们选出的股票中，虽然合肥百货(资讯 行情 论坛)、重庆百货(资讯 行情 论坛)、武汉中百(资讯 行情 论坛)和广州友谊(资讯 行情 论坛)的资产不可替代性也偏弱，但是作为区域龙头（因为物流半径原因，区域集中性是保障效益的重要手段），在资产规模不断扩张的过程中，公司在未来2-3年业绩有较高的提升潜力，考虑公司实际净资产较高，我们认为在目前价位附近及以下可逐步介入，中长期持有。