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主持人：记者 周莉莎 特邀嘉宾：滕泰
滕泰小档案
经济学博士，8年证券从业经历中，5年直接从事投资管理，3年从事专业研究工作。曾任海通证券研究所行业公司部经理兼机构部经理，东吴基金管理公司投资总监，2005年4月
任中国银河证券首席经济师、研究中心主任。代表著作《价值创造与证券公司的成长--兼谈中国证券公司的困境与出路》(2003年8月，上海财经大学出版社)。
中国银河证券有限责任公司研究中心简介
中国银河证券研究中心现有研究人员40人，其中高级经济学家3人。经过几年努力，中国银河证券有限责任公司形成了以银河证券研究中心为主体的研究系统，全系统研究人员有270多人。在宏观研究、行业公司及策略研究、基金评价、金融产品开发等方面处于国内领先水平，是国内同类机构中规模较大、研究力量较强、配套设施较完善的专业研究咨询机构之一。
近两周来，股市连续破位，先是6年新低天天被刷新，继而又创出8年来新低。随着股指日益临近千点，市场上开始出现多空分歧。有极度悲观还在不断杀跌出货的，似乎真正的下跌才刚刚开始；也有不断加码、倾囊建仓的，坚信底部已经到来，现在已经是风险极小、收益极大的最佳投资时机。到底现在是不是历史大底？应不应该去抄这个底？这是一个谁也没有把握解答的问题。但是从股市发展的历史回顾中，我们也许可以找到一些回答这个问题的线索和启示。曾经率先提出中国股市应该拥有自己的定价权并且在本报发起了一场关于估值和投资理念大讨论的滕泰博士，对西方证券市场历史颇有研究。今天，我们就请身为银河证券首席经济师的滕泰博士来对此问题作一番研判。
目前股市处于底部区域
主持人：有人说，现在的股市情形已经非常像1994年跌到325.89点之前的情形了。不知道您是怎么判断现在的股市情形的？中国股市目前到底是处于一个什么阶段？是像大多数人认为的惨跌才刚刚开始，还是像一些人认为的底部已经到来？
滕泰：按照股市成长阶段论，任何一个国家的资本市场一般会不可避免地经历以下四个发展阶段--初生阶段、操纵阶段、崩溃阶段、成熟阶段。
中国股市的初生阶段大致为1992年到1996年。该阶段的特点是了解股票市场的人不多，但经过一段时间以后，很多人发现持有股票的收益远远大于其他收益，于是越来越多的人买进股票，从而造成股票供应的稀缺和股票价格的持续上涨。
中国股市的操纵阶段大致为1996年到2001年。该阶段的特点是股票数量较少，只要买进一部分股票就能够哄抬价格，并能够吸引其他人购买，因此不少机构开始操纵市场，获取暴利。
2001年以后，中国股市从1996年以前的以市场炒作、消息炒作，1997年以后的挖掘资产重组、通过不同性质机构联合做庄进行题材和概念炒作，逐渐转变为成长型、价值型投资和相对规范的资本市场运作方式。按照其他国家股市发展的规律，对绝对投资价值的追寻和对制度缺陷的反思应该导致市场进入迅速崩溃阶段。但是在中国，我们的市场化进程是渐进式推进的，所以，中国股市通过4年熊市分阶段下跌，以比较曲折的表现形式，基本上完成了其他国家资本市场第三阶段对市场的洗礼，并且将下跌的损失分解到不同的投资主体，那些曾经在初生阶段和操纵阶段叱咤风云的庄家和机构大部分都被市场消灭了。
因此，你问题中所描述的现象，既可以说是熊市末期的市场特征，也有些类似于其他国家资本市场第三阶段后期的市场特征。如果说现在的情形已经非常像1994年跌到325.89点之前的情形的话，那还是熊市末期的特征，是针对股市的周期运行而言的。但我认为，现阶段的股市特征同1994年时期还是有本质不同的。虽然表面特征很相似，但实际上反映的是一个国家资本市场成长的不同阶段，只不过这个阶段在其他资本市场上通常是短时间内完成的，而在中国却用了4年的时间才基本走完。只有明确了这一点，才能够对未来的中国股市作出正确的判断。如果仅仅将目前的股市判断为熊市，那么随之而来的就是牛市；而如果从更深刻的股市发展阶段层面去认识，那么之后中国股市迎来的就是成熟期。
因此，我赞成大家说的熊市后期的看法，但是更倾向于认为中国股市已经走过了初生阶段、操纵阶段，现在正处于向成熟阶段的过渡时期。至于目前是不是底部，我只能说是底部区域，具体底部在什么点位，在什么时候出现，还要取决于很多外部因素和偶然性因素。
估值迷失 底线跌穿 制度变革
主持人：不管是熊市末期也好，还是向成熟阶段的过渡期也好，这个时期主要有哪些特征呢？
滕泰：熊市末期的特征很多人都知道。但是由于这一次中国股市漫长的熊市与之前的几次熊市有本质的不同，在此，我描述一下其他国家资本市场第三阶段的一些特征，供大家研判：
1) 投资理念和估值标准：从迷失到逐渐清晰。
任何一个国家在操纵阶段的投资理念和估值标准迅速瓦解之后，在第三阶段一般不能迅速建立起新的投资理念和估值标准。对于这两个问题的争论本身尽管是非常肤浅的，但是却是一个市场投资主体走向成熟所必须经历的过程。
中国股市进入第三发展阶段后的第一个肤浅的争论出现在2001、2002年。很多投资机构都在争论所谓投资策略、盈利模式的问题。比较常见的争论主要是探讨到底是集中投资好，还是组合投资好，仿佛盈利模式和投资策略只包括集中投资(做庄)和组合投资两种似的。其实，做庄是股市操纵阶段的特有现象，它必然成为历史，组合投资是一种必然的选择，而不是一种策略。
第二个比较浅薄的争论就是价值投资和非价值投资。其实，所谓投资理念、投资哲学、投资策略从来就不是这么划分的。价值投资(valuestock)只不过是主流投资理论基本面分析学派的一个分支，基本面分析还有更重要的一个分支是成长性投资(growthstock)。相信价值投资哲学的投资者必然以投资低市盈率和低市净率的价值低估股作为主要投资策略；相信成长型投资哲学的机构必然以投资业绩增长股票作为主要投资策略；噪音交易者必然倾向于短线投资；技术分析学派会以技术指标和图表模型为参照进行投资；相信随机漫步理论的投资者会选择复制指数或购买指数基金进行投资；相信数理模型的自然会按照资产定价模型的组合进行投资；对市场判断为牛市的必然选择买入并持有的策略；认为市场是平衡市的必然选择波段操作策略；将市场定性为熊市的肯定会选择短期套利策略……不同投资策略的优劣不是绝对的，哪种策略适应特定阶段的市场情况，那种策略就是最有效、最正确的。整个市场不可能完全排斥某种投资策略，也不可能完全拘泥于某种投资策略。
第三个阶段的讨论已经在为市场走向成熟阶段做准备了，即估值标准的国际化与本土定价权之争。讨论的最终结果必然是在吸收国际估值方法的基础上确立本土估值体系和估值标准。一旦这种理论体系和标准建立起来，就意味着股市已经走向成熟阶段。
2)相对价值和绝对价值底线的逐渐跌破。
一般而言，在第三阶段后期，所有的风险因素都会被非理性放大，证券市场会惯性超跌。在该阶段，所有的绝对价值和相对价值的底线都可以跌破，高于银行存款利息的股息收益率也好、低于国际水平的市盈率也好、净资产也好，统统不能构成底部支撑。
3) 制度缺陷反思与政策困境。
几乎所有的处于第三阶段的市场，都会引发一系列的制度反思与制度变革。在国外，这一阶段后期还会引发整个金融体制(例如：金融分业或混业经营、资本市场交易制度、相关法案)的变革，管理部门通常会陷入政策上的被动局面。
现在需要思考成熟阶段的投资机会
主持人：从西方成熟市场的经验来看，这个时期对于投资者来说，有哪些投资机会？有哪些风险需要特别注意回避？投资者是否有什么好的应对策略？
滕泰：如果简单从熊牛转换的规律而言，一般来说，率先反弹的总是超跌的股票。比如，近期很多相对价值高估的股票纷纷补跌，而大部分价格跌破每股净资产的股票却开始稳步回升。但是，超跌股领涨只是阶段性现象，真正牛市来临的时候，还是要看上市公司的业绩成长性。只有那些能够容纳主流机构资金，又有上市公司良好基本面支撑的股票才能给投资者带来长期稳定的投资回报。
如果一定要按西方成熟市场的经验来分析，投资者在把握今后的市场机会、回避风险时，最好不要简单地按照过去熊牛转换的规律去赌大盘，不能仅仅用中国过去熊市末期的眼光去衡量未来。也就是说，现在我们必须思考的是中国股市真正走向成熟阶段后的投资机会。
主持人：通常一说到中国股市，我们都会说中国股市还不成熟，很多西方成熟市场的理论经验在中国股市中有时还不能照搬，中国有自己的特色。那么，您刚才所说的这些应对策略是不是也适用于目前的中国股市呢？现在中国股市正在进行的制度性改革--股权分置改革试点，是否会使中国股市不按照成熟市场的已有规律来运行，从而需要我们采取特别的措施来应对呢？
滕泰：股权分置改革后的中国市场，估值方法应该按照全流通背景和制度下的估值标准和估值方法。海外证券市场大部分没有类似中国的股权分置现象，基本上是全流通市场。因此，中国股市走向成熟阶段后，国际化的投资理念和估值方法就更有借鉴意义。
当前中国股市已经有350多家公司的股息收益率超过一年期定期存款利率；有200多家上市公司的股价跌破净资产；一半以上的上市公司低于国外同行业可比的估值水平(上述三个指标统计的公司有相互重叠部分)，整个市场的估值风险已经越来越小了。如果在国外，这样超跌的价格通常会引发标购，因为在资本市场上购买企业，可以比重构新企业来得便宜。但是在中国，你就是把流通股都买了，还是不能够控制这个企业--所以收购价值和重置成本也不构成底部支撑。仅仅从这一点分析，完全照搬西方的标准也还是不行的。
因此，西方成熟市场的标准可以更多地拿来借鉴，但是不能照搬，也就是说，要有全球化的投资视野、国际化的投资理念，但更重要的是对本土市场的深刻理解和把握。
股权分置改革的确没有国际案例可以借鉴，因此必然会影响到中国股市的未来运行轨迹。但是，我相信成熟市场的很多给上市公司定价的方法还是有借鉴意义的。股权分置改革使得流通股得到补偿以后的除权价，可以同国际市场的同类公司估值水平作个比较。如果补偿除权后的股价水平，参照国际市场平均估值水平和估值方法，结合中国的相应参数调整后仍然低估，这样的公司毫无疑问是有投资价值的。
长期看此时抛股票不是理性行为
主持人：我们曾经跟市场上一些看空的机构和人士沟通过，他们都认为自己看空的理由并不是因为股权分置改革，而是因为他们判断中国经济的成长周期已经见顶。通常在成熟市场，股市是经济的晴雨表，股市总是提前反映经济运行的状况的。可是在中国，由于结构性问题的原因，股市与实体经济是相背离的。当中国经济处于景气上升阶段的时候，股市由于结构性缺陷而不断下跌；现在股市正在经历阵痛，虽然我们知道改革成功后，股市的顽疾将被彻底根除，但不幸的是，当股市可以作为经济晴雨表的时候，中国经济可能开始进入调整期了。这就是市场上一些机构看空的根本原因。您是怎么看这个问题的？您觉得他们的这种想法有道理吗？
滕泰：没道理。中国经济的成长周期怎么会见顶呢？经济周期有短周期、中周期、长周期，中国经济现在的成长周期是长周期，是历史性的经济起飞阶段。这个阶段的经济增长动力来自于经济体本身，主要从三个指标表现出来：1)一国人均GDP超过1000美元，意味着该国的绝大部分人口成为产品净供给者和价值创造者；2)人均收入超过1000美元，表明绝大部分人口都成为具有实际购买力的真实需求者；3)人均储蓄超过1000美元，意味着绝大部分人口成为净储蓄者，表明该国完全有能力实现以本国储蓄为主的良性投资增长和经济增长。中国当前已经进入这一历史阶段，成为全球最有潜力的生产中心和全球最有潜力的市场，因此，中国的经济活力已经从根本上深深地内生在本国经济体中。各种潜在的风险都无法改变中国经济成长的大趋势。某个阶段被压制的经济增长潜能不但不会消失，还会在下一个阶段以更强烈的方式表现出来。
至于股市的晴雨表功能，在进入成熟阶段之前，任何一个国家的股市都不能很好地扮演这种角色。用那些看上去很深刻的道理解释中国股市的行情走势，其结果必然是荒谬的。现在的A股市场的人气涣散状况同1999年初的B股市场非常相似。在沪市B股指数跌到29点的时候，整个市场的现金股息回报率已经达到5%以上，高于当时的一年期美元存款利率。但即使在这样的股息收益率背景下，上证B股指数又进一步下跌到21点。所以短期看空、看多，不管对错，长期看都是没有意义的。不存在价值底线和估值标准的市场，其具体的底部点位是无法准确预测的。但是长期来看，在这个阶段抛股票的投资者不应该算是理性的投资者。
无数投资的案例都证明，那些企图在最低部买股票的人，往往成为在底部反转后的追高者；而敢于买套的投资者，至少能够买到相对底部区域。股票投资的预期收益和风险永远是对称的。只要你相信这个市场会存在下去，那么，人人都在抛售的时候，不就是最好的投资时机吗？
主持人：在当前的股市情形下，政府是应该施以援手、出来干预，还是应该仍然坚持让市场无形的手来自行调节呢？
滕泰：股市本身有其运行的规律。当前中国股市的根本问题在于信心缺失、没有增量资金、预期和估值混乱。此时，政府干预有助于培育市场信心、吸引增量资金和稳定市场预期。
但即使政府不干预，股市早晚也会回归到它本身蕴含的价值区域，只不过这个过程会长一些。从当前中国股市下跌所带来的各种不良影响看，我个人的观点还是建议政府干预力度增强一点。（来源：上海证券报）
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