三一重工的全流通方案使非流通股股东增值1.4亿元，流通股股东减值1.76亿元。中青在线供图
首份全流通方案遭冷遇
三一重工大股东对流通股股东补偿力度甚微，大盘一度下探6年新低
四家股权分置改革试点公司中的三一重工(600031)昨天率先公布方案，该方案与之前市场流传的内容一致，为非流通股股东向流通股股东每10股送3股和8元现金对价。市场普遍认为该方案补偿力度甚微，股市跳空低开，上证指数一度刷新6年来新低至1108.42点，悲观氛围并无改观，大盘继续寻底。
三一重工在公告中确认董事会决议的试点方案为：以2005年4月29日公司总股本24000万股为基数，由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额为1800万股公司股票和4800万元现金对价后(即：流通股股东每持有10股流通股将取得3股股票和8元现金对价)，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。
方案实施后公司总股本依然为24000万股，公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标全部保持不变。三一重工董事会决定于2005年6月10日下午2时召开2005年第一次临时股东大会，对该项议案提请表决。
减持定价高于净资产
光大证券研究所对四家试点方案研究后发现，除了清华同方的方案是非流通股股东对流通股股东作出实实在在的补偿以外，其他三家公司的方案均是优先保证了非流通股股东的利益，使得在某种程度上，流通股股东非但不能从试点中获得预期的收益，反而使其利益受到损害。
研究报告假设：1、流通股的基准价格以4月29日收盘价计算；2、不考虑非流通股的转让溢价，即非流通股的基准价格以2005年3月31日的每股净资产计算(目前非流通股的协议转让价格基本都是参考其每股净资产)；3、不考虑非流通股获得流通权利到其真正获准流通期间所应获得的风险补偿。
由此，试点方案实施后，相关公司的股本均发生相应变化，其中三一重工、金牛能源和紫江企业的总股本不变，流通股本增加一倍，总股本也相应增加。以此为基准，方案实施后各方股东损益出现了变化。以金牛能源为例，方案实施前，其企业的总价值为332505.4万元(原非流通股×每股净资产＋流通股×股价)，此时，非流通股股东所拥有的价值为172064.75万元，流通股股东拥有的价值为160440.68万元。
假定方案实施后，企业的总价值不发生变动，而非流通股股东获得了流通权，其股票价格应该与此时流通股的价格相同。由此可以计算出金牛能源在方案实施后的均衡价格为7.62元(企业总价值／方案实施后的总股本，三一重工的方案还需要考虑对流通股股东派现的影响)。而此时非流通股股东拥有的价值为230797万元，比流通前的价值增加了58732.26万元，相对其每股净资产溢价25.43％。相应地，流通股股东所拥有的价值则减少了58732.26万元。同样在均衡状态下，三一重工、紫江企业和清华同方三家试点公司方案实施后非流通股股东所拥有的价值分别增加了14083.2万元、3668.08万元和－16514万元，分别相对其每股净资产溢价9.59％、2.30％和－10.53％。
也就是说，如果假定实施试点后，相关公司的总价值不发生变化，那么只有清华同方的方案真正对流通股股东作出了补偿，而其他三家公司的方案均使得流通股股东所拥有的价值减少。
方案受到业界肯定
新疆证券的李先明接受本报记者采访时认为，三一重工的非流通股股东以高于净资产减持，流通股股东能否接受？需要结合公司的基本面作出判断，虽然以均衡价格计算，试点后非流通股东所拥有的价值较其原来拥有的净资产价值增加了14083.2万元(相应地，流通股东的所拥有的价值则减少了14083.2万元)，从而可能会引起流通股东对其方案会有所抵触，但全流通后，公司的市盈率水平将较试点前明显下降，由此而增加了公司的中长期投资价值。因此，总体来看，三一重工的方案虽然并没有达到大家前期所要求的按净资产甚至低于净资产的价格减持的预期，但结合公司的基本面判断，溢价9.59％的减持价格应该可以被中长期投资者接受。
国信证券机械行业资深分析师郭亚凌表示，此方案一方面体现了非流通股股东认同流通股股东在过去为公司发展和壮大所做出的贡献，尊重了流通股股东的含权预期；另一方面也体现了非流通股东为了实现全流通，公司价值最大化而做出暂时牺牲的勇气和决心。
郭亚凌称，全流通有利于公司的长远发展，公司属民营企业，实际控制人和公司管理层在公司的发展历程中做出了重大贡献，而且也将在公司未来的经营中发挥关键性的作用。为激励管理层，公司已通过对三一集团的股权改制间接实现了管理层持股(管理层持有母公司三一集团的部分股权)。股份公司价值最大化，也即意味着控制人和管理层个人财富价值最大化。此次如果能实现股份公司的全流通，则实际控制人和管理层所持股份价值得到具体量化，由此带来的财富效应可更加激励管理层提高公司经营管理水平，实现公司和个人价值最大化。因此全流通有利于公司的长远发展。
机构投资者未置可否
三一重工今年一季度报告显示，申万巴黎基金公司旗下两只基金合计持有近600万股股票，占三一重工流通股比例近10％。因此，申万巴黎的态度对此次三一重工的股权分置改革试点方案能否通过将产生重要影响。而申万巴黎投资总监张惟闵对记者表示，对此次三一重工提出的方案，公司方面目前尚无法作出最后判断。但他个人认为，支付对价的方案就是对非流通股股东减持后可能出现的股价下跌进行弥补，问题在于目前还难以预料减持后的走势。对于该方案，公司还需要进一步的研究分析才能形成最终意见。
本报记者 陈家林 上海报道
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方案设计方华欧国际：
“三一重工大股东很有诚意”
华欧国际是三一重工的试点方案设计方，该公司总经理朱德贞对本报记者表示，三一重工的股权分置试点方案还是比较公平的，大股东很有诚意。至于舆论认为清华同方的补偿条件最为优厚的说法，她认为，各方利益主体不一样，对流通股股东来说，当然是补偿多多益善，但是清华同方的补偿仍然有一个底限的。如果第一批试点公司的补偿方案太过分，会削减身后更多上市公司的回旋余地，他们会很难办。
湘财证券是三一重工上市主承销商，华欧国际是湘财证券与法国里昂证券的合资公司，目前为三一重工股权分置改革试点的保荐机构。朱德贞透露，从目前基金公司的反馈来看，他们总体上觉得该方案“不离谱”。联系到近期市场由于受到试点影响而大幅下跌，她认为，作为股权分置改革试点的保荐机构，券商在其中扮演的角色不同于做上市公司的IPO或者资产并购，华欧国际不能明显偏袒流通股或者非流通股股东中的任何一方，中介机构的目的是使方案通过，不能代表任何一方。她表态，华欧国际所能做的就是使方案尽可能公平、尽可能专业，而不能为大盘所左右。 陈家林责任编辑：张克然姚虹（来源：南方都市报）
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