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企盼2005年的证券市场成为从萧条到繁荣的转折之年，确实是有比较充足的依据，从国九条的推出到类别表决制度和新股询价制的出台，从允许保险资金直接入市到允许银行设立基金管理公司，都是在制度上为保护投资者利益、促进证券市场走向规范发展提供了保障。尤其是当股权分置这一长期困扰市场问题的解决开始启动的时候，我们更有理由相信持续近四年的低迷市道有望在2005年出现转机。
然而，在资本市场的制度环境和政策环境终于得到改善的时候，我们更需要从股市15年来曲折发展的历史中去反思和总结，吸取教训，以避免重蹈覆辙。历史会有重复，股市波动在不同阶段也会出现惊人相似之处，对于已经发展了15年的证券市场，我们同样不希望它简单地重复。这就需要我们对现在某些的趋同思维模式或看似正确的观念进行深入分析，使我们的观念不至于落后市场发展，甚至应该超前于市场发展。
股市为何难以好转
股权分置问题确实是长期困扰投资者的一个难解之结，但我们不能把股市的长期低迷归结于股权分置问题的不解决。作为经济高速增长的国家，股市出现与经济增长背驰现象的根本原因是公司治理问题，当然，股权分置也是阻碍公司治理结构改善的一个重要因素，但决不是全部因素。
统计显示，从1994年至2004年，我国名义GDP增长了290%，如果上证综指能够和GDP同步增长的话，应该超过了3500点(这并不算惊人，日本和韩国在重化工业化鼎盛8至10年间，股市的年均涨幅分别为43%和100%)。然而，以目前的位置，再扣除10年来55%左右的通货膨胀率因素，10年前如果投资了指数基金，放到现在变现仍然是颗粒无收。由此可见，上市公司作为中国众多企业中的佼佼者，其给公众投资者的回报比例大大落后于经济增长比例，很显然问题是出在公司治理方面，如公司管理层不以股东利益最大化为目标，大量关联交易为大股东侵占小股东利益、转移利润乃至掏空上市公司提供了便利，等等。股权分置问题的解决的确有助于改善上市公司的管治能力，但仅仅靠这些是远远不够的。如在目前上市公司中也不乏已经实现全流通的民营公司，这些公司在治理水平以及经营业绩上也没有特别出众。因此，提高公司治理水平才是中国股市向好的治本策略。
投资者如果仅仅把解决股权分置问题当作弥补前期投资亏损的救市对策，那么，在解决这一问题之后呢？我们同样面临股市扩容的压力，同样面临关联交易及公众投资者利益被不断侵犯的现象。
中国股市作为新兴市场，与其他诸多新兴市场所面临的问题是类似的，即公司治理问题。这尽管是上市公司的问题，但从另一角度看，又是投资者的问题，投资者的观念影响甚至决定了上市公司的行为。当我们普遍欢迎上市公司送股而不是分红的时候，当我们重概念炒作而轻投资回报的时候，上市公司在迎合我们偏好的同时，随之而来的行为往往是疯狂圈钱和随意投资。试想一下，如果投资者都要求所投资的上市公司每年股息率必须高于银行利率，那么，上市公司还能恶意圈钱、疯狂挥霍吗？所以，从这个意义上看，投资者如果实现观念的转折，也许牛市就会不期而遇。
不作为不创新也有风险
时至今日，证券市场参与各方终于在解决股权分置问题上达成共识--已经到了非解决不可的时候了。记得过去也曾经有过试点，也有过多种解决方案，但最终都不了了之。尽管解决股权分置这一重大问题确实需要三思而行，但同时又必须在公平和效率之间做出取舍。而我们目前看到的是，尽管扩大直接融资比例以成为上上下下的共识，但10年来直接融资在总融资中的比重不升反降，这显然把中国的金融风险都集中到了银行，而四大银行为了改善公司治理结构又谋求上市，但由于国内股市的不景气，或使银行的上市计划拖后，或和其他国内大型优质企业一样，谋求海外上市--这又降低了国内股市的吸引力和发展动力。所以说，改革和创新都是有成本的，但不创新、不作为同样也是要付出代价的，而其中所付出的时间代价真是难以用金钱来衡量的。我们很遗憾地看到，一方面，金融当局在不断呼吁提高直接融资比例，而近年股市的融资规模非常小、节奏非常慢；另一方面，12万亿的居民储蓄躺在银行里，只会累积银行的风险，却没有更好的出路。
去年，国内股市并没有因为股票发行的暂停而停止下跌，说明要保护投资者利益，也必须在方式上寻求创新。同样，以目前保险资金入市的规模看，它还难以起到提高直接融资比例的作用。因此，在我国经济高速发展的今天，加速发展资本市场确实是保障经济可持续发展的有效手段。其实，保护好投资者利益与加速证券市场扩容未必是对立的，如何处理好这两者关系，需要智慧，需要改变我们的思维定势，更需要计算证券市场不作为不创新的成本。
下跌也是一种进步
股市的持续低迷，使得投资者对市场缺乏信心，笔者认为中国股市作为一个在计划经济向市场经济转变这一背景下发展起来的、与众不同的新兴市场，其股价波动的特征或规律似乎不能简单地用牛市或熊市来描述，如果用在估值方法不断变化而引起的股价总体波动或股价结构的纠正来描述，应该更合乎历史和现实。我们知道，我国债券市场的估值方法在过去10年中并没有发生大的变化--无非是利率及利率的波动趋势，因此它并没有因为发行规模扩大或缩小而导致价格剧烈波动。但股市的估值方法在过去10多年来却在不断变化中，如小盘股曾经因为小而容易操纵的因素被赋予较高的估值；垃圾股由于壳资源价值的存在，同样被看好。
如今越来越多的分析师将成熟市场的流行估值方法如DCF、DDM等应用于中国股市。10年来股价尽管波动巨大，但从市盈率的波动看，却是呈现不断下降的规律--这就印证了我的上述观点，这10多年来股市之所以与宏观经济波动相背离，除了我上面所说的公司治理这一因素外，更多的是一种股价自身运动的结果，而运动的动力来自于经济和市场的不断开放。从这个意义上讲，这10多年来股市的不断下跌何尚不是一种投资者的进步呢？中国股市这10多年来的变化曲线实际上可以看成是迈向成熟。
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