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作为中国最大的水务运营商之一，首创股份必将从中国水务市场的开放中受益匪浅--更多的并购机会、更大范围的水价上调。随着利用率的逐步提高、成本的大幅下降以及处理能力的显著扩张，2004-2007年盈利的年均复合增长率预计可达11%。目前2005年预期市盈率为17倍，预期股息率为4.5%，与同板块公司及其股价历史表现相比，估值吸引。优于大市。
通过一系列的积极并购，首创股份已将其水务运营区域扩展至7个省市，产能迅速扩张
。预计2003-2006年权益污水处理能力与权益自来水处理能力的年均复合增长率可分别高达31%和91%。预期公司还将进一步收购京城水务股权，从而控制北京的污水处理市场。
首创股份的运营区域均为经济高速增长地区(包括北京、深圳、长三角地区)，这必将使公司从全国性的水价上涨中受益匪浅。利用率的提高和经营效率的提升将进一步增强公司的盈利能力。收费公路业务为公司提供了稳定的盈利来源，而政府补贴则保障水务业务最低净资产回报率的实现。
即使不考虑新的并购活动，我们得出的现金流折现价值为9.73 元/股，相当于20倍2005年预期市盈率。鉴于高达4.5%的股息率、13%的2004？2007年净利润年均复合增长率、收费公路业务稳定的现金流以及水务业务巨大的发展空间，目前17倍的2005年预期市盈率并不昂贵，估值吸引。首次评级优于大市。
首创股份是国内目前最大的水务公司之一，同时也是运营区域最广的水务公司之一。目前，国内水务市场较为分散，单个水务运营商的规模普遍较小，且多采用项目公司的形式。首创股份的水务运营已扩展至北京、深圳、江苏、浙江、山东、安徽和陕西等7个省市。目前公司拥有的权益污水处理能力达90万立方米/日，权益自来水处理能力为140万立方米/日。除水务和收费公路业务之外，公司亦涉足饭店等其他业务。但管理层表示，公司打算通过置换、出售等方式逐步剥离这些非核心资产，将公司打造为名副其实的水务龙头企业。
通过一系列的积极并购，首创的水务业务发展迅速。预计水务业务对净利润的贡献比例将从2004年的14%飙升至2007年的44%，而收费公路业务对净利润的贡献比例将从2004年的78%下降至07年的52%。水务无疑将成为首创股份的主业。
我国目前人均水资源占有量仅为世界平均水平的1/4；水资源分布不均衡以及水资源严重污染更加剧了水资源的短缺。为鼓励节约用水、解决水资源普遍短缺这一问题，国家加快了水务行业改革与市场开放的步伐。前国家计委颁布的《十五期间水利发展重点专项规划》指出：十五期间我国将建立合理的水价形成机制，取消福利水，逐步提高水价。在此背景下，近两年来一些大城市(如：北京和天津)纷纷开始进行水价改革，水价持续上调。随着水务行业的逐步开放，我们坚信，我国水价在中期内将进入上升阶段。
首创股份的绝大部分运营区域位于沿海地区或长江三角洲，经济较为发达。这些区域的终端用户对高水价的承受能力相对较强。因此，我们认为，在水务行业开放的背景下，这些区域水价提升的幅度可能较大，速度也将较快。
首创股份以联营企业、子公司的形式与运营区域当地的水务公司(大部分由当地政府控股)建立了良好的合作关系。这种良好的政府关系(尤其在北京)使得公司在水处理服务费(即：污水处理服务费或自来水结算价格)的谈判方面拥有较强的实力。
不过，我们认为，在污水处理费或自来水结算价格提高到合理水平之后，政府可能仅会提高水资源费而不再上调水价的其他组成部分。
我们假设首创股份的水处理服务费(来自于从用户征收的污水处理费及自来水价格)将在2005？2007年有所提高，然后在2008年之后趋于稳定。我们的敏感性分析显示：若首创现有各水厂的污水处理服务费(相对于我们的基本假设)上涨1个百分点，公司2005和2006年的预期净利润将分别提升0.1%和0.6%；若现有各水厂的自来水结算价格(相对于我们的基本假设)上涨1个百分点，公司2005和2006 年的预期净利润均将增长0.2%。
经过2004年的一系列收购，公司已将其水务业务由北京迅速拓展至华东、华中和华北地区。随着深圳、徐州、淮南以及青岛等地新收购的联营企业、子公司的全年贡献，2005年首创股份的权益污水处理能力可望同比增长50%，而权益自来水处理能力更将强劲增长1.78倍。随着其他新建处理能力逐步投入运营，即使假设没有任何新的并购，预计公司2003？2006年权益污水处理能力年均复合增长将达31%；而权益自来水处理能力2003？2006年均复合增长率更将高达91%。
我们相信，首创股份仍在不断寻找新的并购目标。作为首创股份扎根已久的基地和最重要的水务市场，北京自然首当其冲。今年1月，通过兼并，重组后的北京控股集团全面控制了北京燃气供应业务。从此事件可以看出，北京市政府有意将其拥有的城市公用事业资产按类别分别交由单个公司进行独家运营。考虑到公司目前持有京城水务49%股份，且与北京市政府长期保持良好关系，我们认为首创股份极有可能拨得头筹，获得北京排水集团在京城水务中另51%的股权，从而控制北京的污水处理市场。
即使假设另51%股权的回报率与首创股份目前已持有的49% 股权的最低净资产回报率相同，收购于2006年第1季度完成，且不考虑融资成本，公司2006年预期盈利仍将再增长1.2亿人民币(即：较我们的先前预测再增长20%)。此外，若收购如期完成，京城水务将合并入首创股份的报表，公司的运营现金流将会更加充裕。
目前，公司大部分新收购水厂的利用率都只有30%-50%。考虑到公司运营区域污水处理、自来水处理的强劲需求以及污水和自来水管道设施的进一步完善，我们相信，新收购水厂的利用率将会在未来几年迅速提高，在规模效益的作用下，各水厂的利润率也将显著提升。产能利用率的提高将带动公司盈利能力的显著提升。
综合分析我们认为，首创股份发展水务还有如下优势：
一、运营效率提高有效降低成本
公司新收购的水厂过去均由政府所属企业经营，效率低下，管理落后。由于设备检查不及时、生产设施也不进行精心维护，部分水厂的无收入水(如：跑、冒、滴、漏等的水量)占售水量的比例甚至高达40%。
我们认为，要大幅降低成本，运营效率和专业化管理将是关键。鉴于首创股份具有较高的综合管理能力和运营效率，我们预计新收购的水厂自2005年起成本将会显著下降，利润率也将相应提高。
为进一步降低成本，公司将潜在目标市场定位于城市群(如：长三角城市群，其城市间距离只有1个小时左右车程)，而非单一城市。我们认为，这一扩张策略能够带来协同效应，具体体现在以下几方面：一是多个相邻水厂只需一套技术人员和管理团队，可节省维护和管理成本；二是各个相邻水厂的设备、机器使用相同或类似的规格，可以大单集中采购，从而节省资本性支出；三是在与地方政府就水处理服务费进行谈判时将拥有更大的谈判权。
二、地方政府的有力支持
除北京市政府给予的京通快速路补贴之外，公司部分水厂所在地的当地政府也向首创股份提供补贴。在国内，污水处理厂或自来水处理厂先前均由地方政府所有并由政府所属企业经营，绝大部分地区的水厂的水处理服务费都非常低，甚至使水厂不能盈亏平衡。
为加快水务市场的开放、吸引更多投资者进入水务行业，一些地方政府(如：北京和马鞍山)向首创股份提供免税的政府补贴，以保证公司的投资回报率在最初几年也能保持在一个合理的水平上。
从2003年实际收到的补贴金额看，我们判断，即使水厂没有任何运营利润，公司在北京和马鞍山的投资仍能确保净资产回报率分别不低于6%和9%。
公司在2004年半年报中披露，由于马鞍山水厂的自来水结算水价已调整到位，2004年下半年起公司将不再享受马鞍山市政府提供的水价补贴。据此可以推断，公司在马鞍山的净资产回报率已超过9%。我们相信，只要水处理服务费还没有提高到足以使首创的投资回报率达到协议的最低水平，政府就会继续向公司提供补贴。
在我们看来，虽然在水处理服务费提高、净资产回报率达到最低目标之后，政府补贴会逐渐减少直至完全没有，但在目前水处理服务费过低的情况下，政府补贴无疑为首创提供了稳定的盈利保障。
三、加强业务专业化和一体化水平
首创股份计划在时机成熟时成立一家水务运营管理公司(专门从事水厂经营和管理)和一家水务运营服务公司(专门从事设备维护和采购)。我们相信，业务专业化程度的提高将有助于提高公司经营效率，从而进一步发挥规模效益。
公司还计划进行纵向产业整合，向其他水务运营商提供一系列的增值服务，包括水务工程设计、水务技术咨询和水务信息系统等。
四、与外国水务巨头的密切合作
2003年，首创股份与国外三大水务巨头之一的法国威立雅环境公司合资成立了国内第一家水务行业的中外合资公司--首创威水投资有限公司(后威立雅将股权转由其子公司法国通用水务公司持有，首创威水更名为通用首创)。与外国水务巨头的合作进一步提升了首创股份的专业化投资运营能力，强化了区域行业资源整合能力，进而全面提升了公司的核心竞争力。此外，公司也在水务工程设计、水处理设备制造、水务技术咨询等方面与国外知名的专业化公司进行着更深入、更广泛的合作。
盈利前景分析
鉴于公司新收购的深圳水务(持股20%)、余姚首创水务(持股80%)、宝鸡威创水务(持股44%)、青岛首创瑞海水务(持股40%)、徐州首创水务(持股80%)及淮南首创水务(持股88%)将在2005年全年贡献产能，我们预计，2005年公司权益污水处理能力将同比增长50%，权益自来水处理能力更将飙升1.78 倍。
由于处理能力迅速扩张、水处理服务费上调，预计2005年公司水务业务净利润将同比大幅增长38%至9，400万人民币(占公司净利润的18%)，而收费公路业务(占公司净利润的74%)以及其它业务(占公司净利润的8%)的盈利将保持相对稳定。据此，预计公司2005年净利润将同比增长10%至5.26 亿人民币。
基于利润率的提升、经营效率的提高以及水处理服务费的上调，即使没有新的收购，公司2006年水务业务的净利润仍将同比增长96%至1.84亿人民币(占公司净利润的31%)，从而拉动公司2006年净利润同比上升12%。
我们预计公司2005年的净负债率将回落至29%，远低于其他公用事业公司的水平。我们相信公司将利用其目前较低的负债率，通过举债来继续进行收购，这将进一步提高公司的净利润及净资产收益率。
预计公司已运用资本收益率将在2005 年增长至12%，并可望于2006年进一步提高至13%。2006年起，预计公司的已运用资本收益率/加权平均资本成本比率将保持在1.2倍以上，从而增加股东价值。
注：本文依据中银国际研究有限公司魏晓坡、叶欣欣2005年4月4日出版的报告《首创股份--为有源头活水来》摘录。本摘录尚未经过报告原作者的阅读和确认，摘录的不全面性可能会影响到读者对原报告观点的全面理解。为保证对该报告观点全面且准确的理解，敬请阅读该报告原文。另本文仅供投资者参考，不构成任何投资建议。图表1.投资摘要年结日：12月31 日 2003* 2004 2005 2006 2007销售收入 (人民币百万) 234 327 580704 749变动(%) 15 40 77 21 6净利润 (人民币百万) 67 479 526 587 693非经常性项目前净利润(人民币百万)463479 526 587 693全面摊薄每股盈利 (人民币)0.06 0.44 0.48 0.53 0.63变动(%) (85) 61310 12 18非经常性项目前每股盈利 (人民币)0.42 0.44 0.48 0.53 0.63变动(%) 13 10 1218市盈率 (倍)129.7 18.2 16.6 14.9 12.6非经常性项目前市盈率 (倍)18.818.2 16.6 14.912.6每股现金流量 (人民币) 0.29 0.48 0.59 0.53 0.53价格/每股现金流量(倍) 27.7 16.513.5 14.9 14.9企业价值/息税折旧前利润 (倍)16.5 18.5 14.5 15.615.5每股股息 (人民币)0.32 0.13 0.36 0.37 0.38股息率 (%)4.0 1.6 4.5 4.74.8*注：追溯调整投资参股公司损失准备后资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2005 年4 月4 日
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