● 由于高油价以及由此带动的成本上升效应导致上下游公司业绩景气度差异继续扩大,投资者应继续关注上游行业的投资机会及上游行业投资增加带来的市场机会,关注替代能源、节能产业带来的投资机会,关注替代工艺所带来的中短期机会；

    ● 通过对房地产开工面积的考察,我们认为房地产投资水平的下降将为二季度的投资带来负面影响,预计二季度治理房地产的措施会相继生效,将导致相关 行业的景气程度下降；

    ● 通过对行业策略以及股票投资策略的检验与回顾,我们认为行业配置策略的关键是关注行业的景气程度,对个股选择的策略是关注上市公司的分红水平；

    ● 二季度,我们调高对基础化工的关注程度,调高氯碱子行业短期的市场评级,但是行业长期评级依旧保持中性,主要原因是氯碱行业大规模扩产所带来的长期市场压力。维持对能源、纺织、旅游服务、商业贸易、传媒行业的增持评级。

    1 二季度市场判断:低位徘徊

    目前市场的估值水平处于较低的水平,成分指数的市盈率水平已经与国际市场基本接轨,上证180指数的市盈率只有18.16倍,低于标准普尔500指数的水平,接近于道琼斯工业指数的市盈率水平。但是综合指数的市盈率水平还是处于较高的位置,深证综指的市盈率是22.09倍,而上证指数的市盈率为19.15倍,高于亚太地区15倍左右的综指市盈率水平,市场长期股价结构调整的压力依旧存在。

    股权分置问题无疑是关系目前市场走向的核心问题,它的解决与否反映出政府对证券市场的态度以及证券市场功能定位的问题,因为影响市场的关键是树立投资者信心的问题,如果这个问题得不到解决,那么整个市场就不能为投资者带来足够的吸引力,因为即使上市公司质量好,也可能因股权分置的问题使投资者的利益得不到保障。因此,我们认为如果这个长期因素不能得到根本解决,那么整个市场的信心还是难以恢复。

    宏观调控制约了二季度市场的中期走势,物价上涨以及投资紧缩造成了业绩下降的预期,对投资者的信心形成压力。

    我们预计二季度整体市场的机会应该在大盘股发行后,因为目前投资者信心极低,大盘股的发行将影响一部分投资者持股的信心。但是从估值的角度来看,无论是交行还是神华的定价都不会对二级市场形成较大的冲击。从附表全球煤炭股的估值情况来看,我国内地市场的煤炭股估值水平明显低于国际市场。而且兖州煤业(资讯 行情 论坛)的 H股股价甚至高于 A股股价,因此,即使 A+ H发行,对 A股的估值影响力也不大。从银行股的情况来看,估值的压力也不大,境内银行股的估值水平基本接近美国市场以及香港市场。

    因此,我们认为,二季度在大盘股发行前将形成比较重要的低点,由于这种发行对相应板块估值的压力实际上已经产生,更多是心理上的恐慌,因此发行后市场将形成一定的投资机会。

    但是整体上由于股权分置以及宏观调控的压力依旧,二季度的市场难免在低位徘徊。市场将在国际化估值压力、扩容与对政策"利好"期望中反复筑底,期望 V型反转是不太现实的,除非全流通方案大幅度让利。

    展望长期,如果不能推出让利于市场的全流通政策, A股市场股票价格将从溢价走向折价。现在决定"溢价"与"折价"的关键是政策的明晰性,如果政策能够明晰,那么市场将体现出中国经济的成长性溢价,如果政策不能明晰,那么市场的风险系数提高,将抵消沪深股市的溢价效应,市场的估值水平出现折价都不足为奇。

    2 行业机会:向上游集中

    一、高油价下的投资选择

    1.高油价现象将持续

    高能源价格的原因来自两方面,其一是供求关系,供求关系紧张是高油价的前提,世界经济快速发展导致全球需求量高涨,但是主要石油输出国家的石油产量逐年减退,政治因素、战争、恐怖活动加剧了石油紧张的气氛。其二是货币因素,而且货币因素目前成为推动能源价格高涨的主要因素。美元贬值以及货币固定收益率的偏低状况导致大量资金寻求货币的替代品,商品期货成为必然选择,不仅仅是石油,其他的金属期货、股票价格、房地产等都处于高位。这种现象的出现也是全球宏观经济失衡的结果。在这种大的格局下,石油的价格很难出现大幅回落,世界经济不得不面临长期贵能源的状况。

    2.高油价下的投资策略

    目前石油价格的上涨造成了利益在不同产业部门的分配,提高了上游及相关行业的盈利能力,下游行业的盈利能力受到挤压。在预期长期高油价的情况下,要求我们据此制定相应的行业投资策略。

    我们继续维持对一体化石化公司买入的评级,维持对煤炭行业增持的评级。我们还要关注由此带来的投资机会,首先由于一次能源行业利润的提升,带动了这些行业投资的积极性,因此,为这些行业提供投资品的上市公司无疑继续受到强劲的投资需求的拉动,煤炭机械、石油机械以及相关服务行业景气程度都受到提振。其次,其它替代能源的公司无疑也是受益者。替代能源的企业主要有太阳能、风能,燃料酒精等企业。第三是节约能源的上市公司生产企业,节油装备的汽车零配件生产企业。

    石油价格的上涨推动了石化产品价格的上涨,为采用其它工艺生产同类产品的公司提供了机会。最典型的就是氯碱行业,中国聚氯乙烯生产中电石乙炔法生产工艺占有相当的比重,相对于乙烯法,以电石为原料生产聚氯乙烯的企业成本较为稳定,受国际原油价格,特别是乙烯价格波动的影响小,PVC产品价格更取决于国际乙烯法生产的成本,由于石油价格的上涨导致产品价格的上涨,带动了国内产品价格的上涨,电石法的生产企业市场竞争力增强。类似的现象还有PVA、BDO等产品。

    受到伤害的是二次能源的生产企业,二次能源的生产企业因为最终产品的价格受到政府限价的限制,所以只能被动消化能源价格上涨的压力,因此在预期长期高能源价格的情况下,火电企业的利益将继续向上游转移。

    石油价格上涨对运输企业的负面影响是毋庸置疑的,航空、公交、水运等企业都受到直接的影响,但影响程度又有所不同,公交行业虽处于垄断,但价格受到监管部门管理,所以只能在内部消化价格上涨的影响,而水运企业则可以自主定价,价格受到市场景气程度的影响,有向下游转移成本的能力。航空企业由于受到垄断航油以及同业竞争的制约,受到的负面打击更大。

    仅从能源一个角度来看,高油价对汽车行业的影响是中性的,因为汽车价格的下跌抵消了燃油价格上涨对消费者的影响,消费者更看重的是汽车的一次购置成本的下降,并不在意变动成本的变化。

    二、农产品(资讯 行情 论坛)价格上涨带来的机会

    1. 农产品价格开始上涨

    国际大豆产区减产预期、美元汇率持续贬值、原油价格坚挺,引发国际基金平空增多,导致国际国内农产品强劲回涨,带动了其它主要农产品价格的上涨。从去年年底的低点到三月中旬,大豆的涨幅达到30%,小麦、玉米、棉花的涨幅分别达到20%、8%、19%。

    2.农产品价格上涨将带来投资机会

    我们预计本次农产品价格上涨的趋势将会延续,应该关注它们给证券市场带来的投资机会。

    上市公司中直接生产农产品的企业数量很少,经历过农产品价格的起起落落,部分公司调整了业务结构与盈利模式,大部分农业类公司的业绩受价格影响程度变小。但是,农产品价格的上涨还是会影响到下游以及替代产品的盈利情况。对以农作物为原料的粮食及食品价格企业的业绩将受到一定程度的负面影响,尤其是进行初级加工的企业所受的负面影响可能更大。

    同时我们建议投资者关注棉花价格上涨对替代产品以及下游产品所带来的影响。棉花价格上涨还有更深入的原因,其一是去年价格下跌,导致今年种植面积将减少；其二是因为自2005年1月1日起,全球纺织品配额制度如期取消,中国纺织品大量出口导致需求增加,棉花需求年内保持高位,预计2005年棉花需求量将达到790万吨左右。这两个因素结合,棉花价格上涨可能不是一种简单的短期现象。

    棉花价格的上涨将导致其它替代纤维价格的上涨。从历史上看,棉花价格的涨跌将带动粘胶短纤维和涤纶短纤维价格同步波动。因此二季度如果棉花价格继续上涨,市场对纤维行业的负面预期将缓解。由于化纤企业受到原材料上涨损害,因此粘胶企业可能在棉花价格上涨过程中受益,由于相关的股票经历了大幅度的下跌,二季度应该密切关注。

    三、房地产投资水平下降

    将对市场形成考验

    1. 预计二季度房地产投资水平将下降

    2月份的数据显示,房地产投资还处于较高水平,但整体房地产投资水平堪忧,新开工的建筑面积下降到10%左右,目前房地产投资维持较高速度的原因是前期开工、目前在建的项目投入增加的结果。调控房地产投资过快的结果将在今后一两个季度得到体现。

    2. 房地产风险对证券市场投资的影响

    在预期房地产投资下降的情况下,为住宅提供建材的企业的业绩将受到影响,建筑钢生产企业的业绩将进一步受到需求以及成本上升的双重制约。

    房地产整体业绩将趋于平稳,暴利时代将结束。供求双向调节的效应终将体现,房地产的开发数量在下降,而需求的减少将加大地产开发商的经营难度。同时由于竞争的加剧,土地的成本还在不断上升。据中国房地产信息网的数据统计,2004年全国房地产价格上涨10%,而土地购置价格上涨18.22%。同时,美联储不断强调将恢复利率到合理水平,预计今年美国基准利率水平将上升到3.5%左右,这将使国内利率上升空间增加。由于房地产企业的资产负债水平比较高,随着加息的迫近,预计财务支出也将增加,房地产企业的效益因此将会下降,特别是近期获得土地的开发商未来一段时间的收益可能不会达到理想的状态。

    但是我们依旧对土地价格维持乐观的预期,由于出让土地不断减少,整个行业的利润向土地转移,拥有土地资源的公司依旧有重新估值的必要。

    四、行业机会总结

    二季度,我们调高对基础化工的关注程度,调高氯碱子行业短期的市场评级,但是行业长期评级依旧保持中性,主要原因是氯碱行业大规模扩产所带来的长期市场压力。维持对能源、纺织、旅游服务、商业贸易、传媒行业的增持评级。

    3 弱市股票投资策略:关注分红收益率

    A股投资者历来不看重分红的原因是:分红相对于市场巨大的波动实在是可以忽略不计。但是我们的策略检验显示,多年以来,只有投资高分红的股票才能真正获得最好的收益率。在1998年以来的各价值指数表现中,高股利收益率指数表现最好,累积收益为54.41%,且由于此指数反映的仅是价格增长带来的回报,未考虑现金股利分红所带来的回报,因此估计累积回报将超过60%。不仅远远超过上证指数(9.37%)以及反映投资者二级市场收益的海通综指(-14.87%),也超过了其他的价值指标。

    怎么解释这种现象?我们认为分红实际发挥了"信号灯"的作用,在A股市场中,公司治理结构不清晰,公司内部人控制的现象严重,社会对上市公司监管不力的情况下,分红是上市公司盈利真实性的最好检验,也是上市公司公司治理结构的最好检验,是考察上市公司是否关心股东利益最好的反映。

    今年市场的环境发生了重大的变化,投资理念以及市场价格促使投资者认真考虑分红对投资的影响。

    目前股票价格相当低,每股收益水平又处于比较高的位置,投资者有条件以分红收益来抵御市场风险。因此,关注分红收益率是投资者应该采取的稳健的策略。

    随着越来越多的长线投资者开始进入市场,他们的投资行为将更加关注公司盈利的稳定性、公司分红的持续性,因此,选择高分红的投资品种是我们对个股选择要考虑的重要因素。

    全球煤炭股估值状况表
                             市盈率(倍)  市净率(倍)  04年净资产收益率(%)
    美国煤炭板块整体           35.874      4.558           17.5
    ARCH(全球最大煤炭公司)     22.927      2.466           11.805
    PEABODY(全球第二煤炭公司)  32.756      3.443           10.612
    金牛能源(资讯 行情 论坛)                   14.4358     2.7524          19.07
    西山煤电(资讯 行情 论坛)                   19.0105     3.1316          16.47
    兖州煤业                   12.61       2.5563          17.954
    上海能源(资讯 行情 论坛)                   12.8103     2.4782          19.35
    开滦股份(资讯 行情 论坛)                   15.7113     2.1126          13.45