一等奖论文(一篇)

    中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究---基于内幕交易与价格操纵的案例分析

    江南证券有限责任公司 蒋贤锋 谷纯悦

    首先,分析了我国股票市场内幕交易和市场操纵行为的特征。以我国股票市场上所有发生过内幕交易和市场操纵股票为样本,在对其特征进行分析的基础上,选取事件期间的日均换手率和日均收益率,以Logistic模型建立了适合我国国情的判别体系。

    结果显示:我国证券市场上的内幕交易和市场操纵总体上呈现出如下特点:(1)在内幕交易方面,内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；(2)在市场操纵方面,市场操纵的主体人主要是机构投资者,尤其是证券公司和内部人；操纵的类型主要是交易操纵；操纵的主要方式为连续买卖、洗售(Wash Sale)、合谋(Pool)和对敲等；操纵者利用多个账户,其中主要是个人账户,并持有大量股票进行操纵。此外,其他多种违规事实伴随内幕交易和市场操纵发生,使内幕交易和市场操纵过程变得非常复杂。

    其次,以正确判别内幕交易和市场操纵为首要目标、兼顾对非内幕交易和非市场操纵事件的正确判别率为原则,建立了内幕交易和市场操纵的判别体系。

    我们在判别时采取了极为严格的标准,以正确判别内幕交易或市场操纵的发生为首要目标,同时兼顾对非内幕交易、非市场操纵的判别。我们发现,除了日均换手率之外的日均收益率、日均收益平方项、日均收益率与日均换手率的乘积项能提高对内幕交易、市场操纵的发生以及非内幕交易、非市场操纵事件的正确判别率,这些变量对内幕交易、市场操纵的判别影响不一样,并且内幕交易和市场操纵判别模型中的最优阀值也不一样。本文的分析相比以往的同类研究具有较大的改进,而且本文关于阀值的讨论对实际的监管工作具有重要的参考意义。内幕交易或市场操纵的发生与否不仅与个股本身的情况相关,还与整体的市场氛围有联系。在低迷不振的熊市中,交易不活跃,缺少市场信心,内幕交易和市场操纵一般比较少；而在涨势如天的牛市中,交易异常活跃,市场信心膨胀,内幕交易和市场操纵比较容易发生。同时,低迷的市场需要市场各方的刺激以恢复市场信心、促进市场发展,膨胀的市场需要外界的力量约束以防止巨大泡沫的产生和破裂。因此,最优阀值的选取可以体现监管层的成熟程度。监管层在不同的市场环境中应该相机抉择采用不同的阀值,即在市场氛围比较紧张的环境下选择最严格的阀值(如我们上面计算出的0.12(市场操纵)、0.31(内幕交易)),在市场氛围比较宽松的环境中选择一般的阀值即可(如0.5)。

    最后,针对本文的结论,提出了建立内幕交易和市场操纵全面防范体系的政策建议。

二等奖论文(两篇)

    内幕交易、股价波动与信息不对称---基于中国股票市场的经验研究

    国盛证券有限责任公司 赵永刚 刘国宁 孙桢磉

    与以往的研究相比,本文具有如下的特点和创新:(1)在原始数据方面,本文对我国证券市场上的内幕交易案例进行了调查、整理,它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；(2)在分析方法方面,本文以中国股票市场历史上所有发生过内幕交易的股票为样本,采用PPD方法和LMSW方法及事件研究的思想,分别研究了内幕交易者的超常收益和内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。

    本文研究的结论显示,我国现阶段的内幕交易非常复杂,总体上呈现出如下特点:内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；其它多种违规事实伴随内幕交易发生,使内幕交易变得更复杂。内幕交易者所受的处罚以罚款为主,此外还受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其它处罚。

    内幕交易使股票的平均价格上升,同时也增加了价格的波动性。内幕交易者所利用的信息确实是重大的并且都获取了正的超常收益。如果信息非常重大,那么,一般情况下内幕交易者会在信息公告前结束交易。此外,如果内幕交易者同时采取市场操纵策略,那么,他能获取更高的非法所得。内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称,破坏了市场的公平性,而信息披露则有利于减少这种不对称的程度。

    基于本文的经验研究,我们认为,防范内幕交易除了加强对交易的监管之外,还应重点加强信息披露制度建设和投资者教育。本文的研究显示,内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称,信息公开则有利于减少交易过程中的信息不对称。因此,加强信息披露制度建设,使真实信息及时公开,将会有利于促进交易过程中的公平,也将在一定程度上阻止内幕交易的发生。

    加强信息披露的具体措施包括:(1)上市公司信息披露制度应该由静态监管向动态监管转变；(2)鼓励自愿性信息披露；(3)加强对网上信息披露的监管；(4)在各个层次上进行信息共享、公开。国际证监会(IOSCO)的调查表明信息共享对于监管合作具有重要的意义。信息共享应该在国内、国际层次上开展,包括交易所之间的合作、交易所和监管者间的合作、监管者和其他当局者的合作。

    国际证监会认为"受过良好教育的投资者更容易认识到内幕信息和内幕交易的‘内幕’性质,从而不太可能进行内幕交易"。因此,加强投资者教育将有助于防范内幕交易的发生。在投资者教育过程中,投资者不仅应该认识到因内幕交易可能受到的严重惩罚,还应该认识到内幕交易是不道德的行为；教育者应该帮助投资者养成风险意识、培养正确的投资理念,避免向投资者提供投资建议。

    沪深股市异常波动停牌制度有效性研究

    金元证券有限责任公司 王铁锋 吕继宏 卜永强

    本报告以2000年1月1日至2004年12月13日非特别处理的异常波动停牌股票为研究对象,利用市场模式的事件研究法,从价格波动性、交易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性五个市场微观结构变动来探讨异常波动停牌制度的有效性。本研究发现:

    一、异常波动停牌并没有减少个股股价的波动,停牌后个股的波动反而比停牌前和对比组股票有显著增加,这说明异常波动停牌并没有达到提醒投资者理性评估投资风险再做谨慎投资决定的预期作用,投资者并没有因为停牌警示而准确判断股票的价值,估值分歧依然存在,且在停牌后有进一步扩大的趋势。

    二、异常波动停牌并没有使投资者交易热情冷却,停牌后股票的换手率和成交金额都比正常水平有显著的提高,停牌当天的换手率和成交金额仅次于停牌前一日,说明异常波动停牌并没有减少非理性的投资行为。

    三、虽然异常波动停牌第三天后,市场开始出现反向修正现象,平均异常收益率出现下降,但在停牌当天并无明显反向修正异常收益率现象发生,说明异常波动停牌后一段时间市场对信息的反映基本正确,但存在延迟反应,停牌当日并没有警示投资人不当交易发生。

    四、异常波动停牌对连续三日触及涨停板的股票具有短暂(当天和停牌后一天)的助涨作用,投资者追涨现象明显,但从异常波动停牌后二天开始,助涨效果消失,且有连续三日的显著反转效果,这也同样说明市场对异常波动停牌警示作用存在着延迟反应,异常停牌没能警示投资者在停牌当日和后一日不当交易行为发生。

    五、异常波动停牌对连续三日触及跌停板的股票具有至少5天的显著助跌作用,异常波动停牌并没有唤醒投资者注意市场的超跌现象而进场抢反弹,反而提醒投资者低卖而离场,在连续触及跌停板情况下,停牌并没有改善市场效率,股价持续下跌,市场整体没有表现出显著的反向修正行为。

    通过研究,本报告认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投资者警示作用都比较有限,而从异常波动停牌的原因来分析,占90%以上的异常波动停牌是因为连续三日触及涨跌停板而导致的停牌,在存在着涨跌停板前提下,涨跌停牌的功能和异常波动停牌的功能重叠,且异常波动停牌功能大部分已被涨跌停牌所取代。在这种情况下,无实质性公告且连续三日触及涨跌停板的异常波动停牌大量存在,不仅大量增加异常波动停牌的数量从而降低市场效率,而且还会掩盖实质性异常停牌的警示作用。

专家点评

    深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选活动中,制度结构类的文章共有41篇,这41篇文章大致可分为四类:有关IPO和保荐人方面的文章9篇,有关上市公司方面的文章6篇,有关债券市场方面的文章5篇,有关市场层次方面的文章2篇,以及其他相关方面的文章19篇。评审专家对这些论文进行了细致认真的评选。经过初评和复评两轮评选后,评选出了六篇获奖论文。总体来看,这些文章选题比较切合市场热点,理论分析比较严谨,一个显著的特点是,数据的采集比较翔实,模型运用得心应手,相关的政策建议有一定的可行性。

    获得制度结构类一等奖的论文《中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究》和获得制度结构类二等奖的论文《沪深股市异常波动停牌制度有效性》、《内幕交易、股价波动与信息不对称》这三篇文章选题比较特殊,是一般人所不敢想,入选是在情理之中。一等奖的论文《中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究》选取了比较恰当的数学模型,进行了大量的数理分析和清晰的逻辑推理,是一篇比较好的研究文章,但是还存在样本采集不够充分、对研究对象类别的分析不够清晰、标题太大等问题；二等奖的论文《沪深股市异常波动停牌制度有效性》选题非常具体,运用事件研究法的实证研究比较到位,但政策建议还有待商榷；二等奖的论文《内幕交易、股价波动与信息不对称》比较突出地研究了内幕交易,选题比较大胆,但在以下问题还有待进一步的改进,如内幕交易识别标准如何建立,超常收益为负的情况下,如何来甄别违规操纵,内幕交易与股价操纵之间的逻辑关系,以及如果内幕交易是为了转嫁风险的情况下,如何用模型来甄别等。

    本次评选中基础问题类研究好比盖房子的地基,制度结构类研究是在地基上盖房子,对今后这两类问题的研究提出两个层次的建议。第一个层面的建议是关注宏观制度的变迁,拓宽研究的思路。七个问题供大家思考和研究:1、政府制度变迁对股市边际效用的分析；2、政府宏观调控证券市场的目标选择；3、券商发展战略的比较研究分析；4、证券市场投资与投机的均衡协调发展；5、现金红利分配机制与上市公司投资价值的联动关系研究；6、在"国九条"纲要的指引下,证券交易所的发展战略研究；7、中国证券市场创新机制研究。第二个层面的建议是要注意政策建议与理论研究结果的逻辑相关度,避免研究中虎头蛇尾,不要简单的拿来主义,同时还要加强自我政策修养。 (根据录音整理)(中国证监会市场监管部副主任 欧阳泽华)