一等奖论文(一篇)

    股权分置背景下的隧道效应与过度融资

    海通证券股份有限公司 赵涛 郑祖玄 何旭强

    本文对过度融资的定义如下:如果一个项目并不能给公司带来正的净现值,那么为这个项目所进行的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值最大化标准,并使资本市场优化资源配置和价值发现功能逐步丧失,这将动摇中国股市存在的基础。本研究将在中国上市公司股权分置的现实背景下,结合隧道效应,从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因以及融资限制性政策实施的效果。

    模型研究结果表明,在股权分置的背景下,由于非流通股股价低于流通股股价,即便新发行的融资并不会在未来带来任何新的现金流,控股股东仅仅出于通过隧道效应转移上市公司资产的目的,也会造成上市公司过度地进行股权融资。上市公司过度债权融资的原因也与此类似,过度融资由此产生。且股权分置下的过度融资规模要大于不存在股权分置下的过度融资规模。

    用上市公司股权融资资金闲置比例来表示上市公司过度融资程度,可以发现中国上市公司过度融资程度较为严重:中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上,过度股权融资691.14亿元,接近1993年至2003年726亿元的年平均股权融资额；其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右,平均过度融资规模为3.08亿元,其中过度股权融资平均规模为1.72亿元,过度债权融资平均规模为1.36亿元,且过度融资并未集中在个别公司,而是在这285家公司中普遍存在。如果考虑到按计划使用和改投项目中实际被控股股东占用的部分,以及融资行为都是在证监会融资限制性政策限制下的背景,上市公司平均过度融资程度可能更高,这标志着上市公司融资活动明显违反了公司价值最大化的标准。

    中国上市公司不存在最优资本结构,其原因并不是因为上市公司具有股权融资偏好,而是过度融资。利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题,虽然在整体上较为有效,但可能引发上市公司的逆向选择和盈余管理行为。上市公司将尽最大可能去满足融资限制性政策所规定的条件,质量越差的上市公司越有动力去操纵融资前一年的净资产收益率指标,以便满足再融资条件,使得融资限制性政策在上市公司的微观层面无效。

    比较模型中股权分置与非股权分置两种情况下的过度融资规模,可以得出:如果解决股权分置,上市公司过度融资的程度会在市场自身机制的作用下大幅降低。研究表明,解决股权分置是融资规模市场化改革的前提；在股权分置未能得到解决之前,需要实施类别股东表决机制和更严格的融资限制性政策。

二等奖论文(两篇)

    投资者保护与证券市场发展---理论、经验与政策的探讨

    海通证券股份有限公司 何旭强 郑江淮 刘海鹏

    目前国内外的研究已经形成共识,即投资者保护水平的不同是各国证券市场发展程度差异的最主要原因之一。而对于导致投资者保护水平差异的原因,以及如何提高投资者保护水平,则存在着较大分歧。市场自由主义学派的观点认为,完善的市场机制本身会对管理者形成制约,从而保护投资者。而法律论者则认为必须通过法律的制定、司法效率提高与政府的干预,才能提高投资者保护水平。

    由于投资者权益保护问题本身的重要性,以及国内规范的学术研究的相对匮乏,本文尝试对这一问题进行深入剖析。本文按如下逻辑进行分析:首先,构造了基于微观机制的非对称信息下投资者保护与证券市场发展的最优激励模型,探讨了投资者保护促进证券市场发展,以及金融体系演变的内在机理。

    然后,对中国证券市场投资者合法权益受侵害的情形以及造成的危害进行了实证分析。通过受证监会与交易所谴责或处罚的上市公司的总体样本与对大股东资金占用、违规担保、财务造假和关联交易这四类侵害投资者合法权益行为的分类统计,得出如下结论:

    一、总体样本上,在消息公布之前的前20个交易日,超额收益率一直处于下降之中,说明投资者因为这些违规事件遭受了较大损失。在公布后2个交易日,超额收益率达到最低点。此时,投资者因为上市公司违规事件造成的损失达到最大。

    二、股价对公布信息的提前反应,说明信息披露上存在不足之处,处于信息劣势的投资者承担了更大的损失。

    三、分类统计中四类样本股票的超额收益率都有一个显著的下降过程,但下降幅度差别较大,其中财务造假类最大,大股东资金占用类次之,然后是违规担保类,关联交易类最小。这一差别表明国内 A股市场上不同的违规行为对投资者权益侵害的严重程度按从大到小排序为:财务造假、大股东资金占用、违规担保和关联交易。

    四、投资者对四类股票的反应方式存在差异,主要体现在反应起始点与时间跨度上。大股东资金占用类公司的负向反应起始点最早,持续时间最长；违规担保类公司股价反应的起始点最迟；财务造假类公司股价反应的时间跨度最短；关联交易类公司股价的反应与大股东资金占用类比较相近,起始点早,时间跨度较长。

    最后,本文着重讨论了针对信息披露和内部人交易的保护投资者权益的核心制度安排,以及这些制度安排在不同国家之间的可移植性。

    宏观经济因素对股票市场收益的协整计量分析

    江南证券有限责任公司 赵侠 杜丽虹 姜昧军 张平

    以经典宏观经济和金融理论为框架,应用协整计量分析,本文分析了代表性宏观变量与股市收益率之间的关联性,试图为宏观对股市的影响提供一个有意义的探索。

    基于中国股票市场弱有效性的特征,本文除了在传统意义上研究了宏观经济与股市收益率之间的直接关系外,更进一步将宏观经济与股市收益率之间的两个传导环节------宏观经济对行业和上市公司微观绩效的影响以及上市公司微观绩效对股市收益率的影响------隔离开来,并集中分析了前一个环节的作用机制和传导效率,从而使本文的研究有别于前人的成果。

    本文利用协整方法对中国宏观变量与股市收益之间的关联性进行了实证研究,得出了很多有意义的结论:

    一、宏观对股市收益影响的有限性和不稳定性。除GDP外,其他各项宏观经济指标( M2、利率和通货膨胀率)与股市收益率之间的相关性均通不过协整检验；只有GDP与股市收益率在95%置信区间下显著正相关------对应GDP增长率1个百分点的上升,股市收益率上升0.1个百分点；但该协整关系在滞后2期以后就消失了,显示在整个样本期内(1996年初到2004年第三季度)GDP对股市的长期影响并不稳定,模型可能发生了结构性变化,从一个角度探索了市场的有效性不足。

    二、宏观变量与上市公司基本面的数量扩张正相关。本文的实证结果显示上市公司总体的收益规模(主营业务收入增长率)与GDP增长率之间存在着显著的正相关关系(99%置信区间)。进一步,通过细化研究GDP增长率对各产业群收入增长的影响,文章发现,GDP总量增长的好处在各产业群之间的分享程度是不同的:上游基础工业,如石油、石化、有色金属和钢铁等行业对GDP增长的敏感度均大于1；而出口型产业和房地产业的敏感度在0.7~0.8之间；基础设施类产业和农业的敏感度为0.4；相反,消费类产业对GDP总量增长不敏感(对人均收入的增长敏感)。但由于消费类产业在上市公司中所占的比例很大,接近60%,大于其在国民经济中所占的比重,因此,对应GDP增长率1个百分点的上升,上市公司主营业务收入增长率上升幅度小于1(0.76个百分点)。

    三、宏观变量与上市公司基本面的质量改善在产业群层面显著正相关。尽管在上市公司整体层面上,本文的实证研究显示找不到一个宏观变量能够对微观个体的收益质量产生显著影响；但在具体产业群上,本文却发现了不同宏观变量与不同产业群在收益质量上的显著相关性。不过,这种相关性主要体现为宏观变量对毛利润率的影响,而与ROE之间的相关性不显著------这再次证明了我国投资推动型的经济增长模式。

    综上所述,本文利用协整模型对中国股市和宏观经济变量进行了实证分析,结果表明中国股市的成熟度依然较低,市场有效性较弱,但微观层面的传递有效性较强。总之,整体市场与宏观变量的关联性仍不尽如人意,但相信随着市场化改革深入,中国股票市场将逐步走向有效,宏观对股票的影响也将成为影响股市收益和风险的重要因素,从而在宏观与微观、符号与实体之间建立一种有效的逻辑对应。只有这样,中国的资本市场才能服务好经济建设,同时分享中国经济的高速增长！

专家点评

    深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选活动中基础问题类评选的论文有49篇。总体来看有3个特点:第一、关注热点问题前沿问题,最多的是全流通和社保基金入市等重大问题研究；第二、研究选题具有前瞻性,即考虑在国际化的情况下如何对投资市场进行研究；第三、除政策问题研究外,基础理论问题的研究,如汇率变动、宏观经济变量与股市的关系也取得了很大的进展。

    但也存在一些相对薄弱的地方,跨学科研究不足,从心理学、社会学的角度研究证券市场还没有得到足够的重视。中国证券市场与中国中产阶级的形成、家庭金融结构、金融意识都存在很大的关系,如何使政策的制定者认识到这些问题,是教育投资者还是教育官员?中国证券市场发展了十几年,其中有不少经验和教训,谁来写这个发展史?怎样从理论上认识它?我们搞的究竟是不是市场经济?我们的发展速度是快了还是慢了?我们目前所面临的困难是不是没有尊重社会规律和经济规律的后果?这些也都是基础问题。

    获得基础问题类一等奖的论文,最可贵的地方是对过度融资进行了深入的定量分析,估计了我国证券市场过度融资的程度；另一方面,作者在一些假设条件下,建立了一个效用模型,分析了过度融资的机理及其影响,给监管工作提出了新的问题。论文也有一些不足,上市公司资产负债结构与公司的行业特性有关,从这个角度研究过度融资问题不能一概而论。另外,如何控制过度融资的问题,不能仅仅从监管的角度,也要从上市公司的角度来研究,即如何激励大股东形成理性融资的动机,自觉避免从上市公司中转移资产。

    获得基础问题类二等奖的关于投资者保护的论文,提出了一个很重要的问题,即对投资者保护的水平不同会对证券市场发展造成差异。论文对上市公司的违规行为进行了统计研究,对其行为的损害程度进行了排列,提出了一些政策建议,具有一定的可行性。

    获得基础问题类二等奖的关于宏观经济和证券市场关系的论文,着力研究了传导机制,而这正是需要大力研究的。宏观经济分两个层次影响证券市场,不同产业群体的影响不同。总体来看,是一篇优秀的论文。 (根据录音整理)(西南财经大学教授 曾康霖)