从证券市场角度解读今年政府工作报告

　　主要观点

　　横向比较，报告对资本市场的论述比对银行业和保险业的论述要详细。纵向比较，今年报告对资本市场的重视程度超过以往任何一年。今年报告对资本市场的论述比以往也深刻得多，涉及的是资本市场的根本性问题，反映国务院对资本市场的态度开始切入治本，同时政府推动资本市场改革和发展依然要把稳定作为前提。国务院领导已是第4次在正式场合强调 落实国九条了，我们认为国九条提出但还没有落实的政策就是今年证券市场将要出台的政策，其中解决股权分置问题今年可能会破题。

　　政府工作报告中关于经济方面的论述与2004年12月中央经济工作会议以及央行2004年4季度货币政策执行报告的观点基本是一致的。所以我们认为2005年总量调控力度应该不会太大，应该是与结构调整相配合。

　　财政政策转型力度不大，紧缩的主要政策将是货币政策。固定资产投资将继续体现区别对待、有保有压。政府将积极扩大消费需求，尤其是提高农村和城镇低收入人群的收入水平和消费环境，从而提高他们的消费能力。

　　三农问题是全部工作中的重中之重，三农问题的解决涉及到产业结构、收入分配结构和投资消费结构等多方面的调整。

　　经济结构的调整和增长方式的改变将在产业结构和地区经济结构方面产生影响。

　　1 对资本市场的重视超过以往任何一年的政府工作报告

　　整个政府工作报告专门论述资本市场的共有5句话，即继续抓紧落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境。

　　1、横向比较，报告对资本市场的论述比对银行业和保险业的论述要详细。

　　温总理报告在回顾2004年工作时只字未提资本市场，但是在部署2005年具体工作任务时专门提到了资本市场。在部署2005年第7项工作推进经济体制改革指出金融体制改革是关系改革和发展全局的主要任务，在金融体制改革中提到了1)银行改革；2)资本市场改革；3)保险改革；4)利率和汇率改革；5)金融监管。资本市场改革就是上面提到的那5句话。相比银行和保险而言，对资本市场的论述是字数最多的了，保险改革只是一带而过。

　　2、纵向比较，今年报告对资本市场的重视程度超过以往任何一年。

　　以前政府工作报告提到资本市场时往往一带而过，如去年的政府工作报告对资本市场的论述是推进资本市场改革开放和稳定发展，扩大企业债券发行规模，逐步提高企业直接融资比重。2003年的政府工作报告(朱镕基)，在工作回顾中提到了坚持‘法制、监管、自律、规范’的方针，证券业在逐步规范中发展。而在部署2003年工作任务只字未提证券市场或资本市场！相比而言，今年报告对资本市场重视程度要超过以往任何一年。

　　3、今年报告对资本市场的论述比以往也深刻得多，涉及的是资本市场的根本性问题，反映国务院对资本市场的态度开始切入治本。

　　如果说以往对资本市场市场的论述是针对一些具体问题的话(如去年报告的扩大企业债券发行规模，逐步提高企业直接融资比重)，今年报告没有提到要扩大直接融资比例，相反则直接指向资本市场的深层次矛盾和根本性问题--继续抓紧落实国九条，加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度。反映国务院对资本市场的态度开始切入治本。

　　4、政府推动资本市场改革和发展依然要把稳定作为前提。

　　温总理在报告中指出切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境。在政府工作报告中提出保护投资者的合法权益这还是第一次。我们认为政府在推动资本市场改革和发展时依然要把市场稳定作为前提，当市场非理性下跌时，政府一定会发挥有形之手的巨大威力进行干预。

　　5、国务院领导已是第4次在正式场合强调落实国九条了，我们认为国九条提出但还没有落实的政策就是今年证券市场将要出台的政策。

　　我们在以前的报告中反复强调，《九条意见》是中国资本市场的纲领性文件，是我们理解未来较长一段时间内中国证券市场政策走势的风向标。观察未来证券市场的政策主要是看国九条的落实情况。到目前为止，国务院领导已是第4次在正式场合强调落实国九条了，可见国务院对国九条的重视程度非同一般，落实国九条提出的各项政策措施成为本届证监会必须完成的任务。从温总理继续抓紧落实的语气来看，总理对9月份以后国九条的落实进度还比较满意，但是鼓励各部委还要继续努力。我们认为国九条提出但是至今还没有落实的政策就是今年证券市场将要出台的政策。

　　国九条的落实情况见下表。

　　从下表可以看出，至今国九条中进展不大的政策措施主要有三条：

　　1)股权分置问题；2)发展债券市场；3)资本市场对外开放(QDII)。2005年证券市场政策将在以上三个方面有所突破。

　　①我们认为解决股权分置问题在2005年可能会有所突破，但是对补偿不要抱有太高的期望。

　　②在资本市场对外开放方面，将以保险资金和社保基金投资海外证券市场代替一般意义上的QDII。这既符合保险公司和社保资金的愿望，又不会影响国内市场。

　　③可能会推出一系列大力发展债券市场的举措，但是相比解决股票市场的问题而言，发展债券市场目前还不是重点。

　　国九条落实情况表

　　类别 政策措施 落实情况第 不需要 1、完善证券发行上市核准制度; 已经开始(如IPO询价、保荐人制度等)一与其他2、采取切实措施，提高上市公司 已经开始(如以股抵债，分类表决、

　　部门合 质量，规范上市公司运作，完善 加强独立董事管理等)

　　作证监 市场退出机制;类 会自己 3、稳步发展期货市场;已经开始(如玉米期货在大商所挂牌)

　　就可以 4、改革证券客户交易结算资金 已经开始，并在今年推广

　　落实的 管理制度;

　　5、建立多层次资本市场。 已经开始(深交所中小企业板开设)第 必须同 1、积极稳妥解决股权分置问题没有实质性进展，甚至没有破题。二其他部 2、鼓励合规资金进入股市 已经开始(企业年金，保险资金直接入市)类 门合作3、拓宽证券公司融资渠道有一定进展(短期融资券、改进股票抵押才能解贷款办法和券商发债办法)决的

　　4、完善资本市场的税收 有一定进展(降低印花税)

　　5、积极发展债券市场;尚未启动

　　6、推动资本市场对外开放 扩大了QFII规模，但QDII和CDR未启动

　　2 坚持加强和改善宏观调控

　　政府工作报告中关于经济方面的论述与2004年12月中央经济工作会议以及央行2004年4季度货币政策执行报告的观点基本是一致的。

　　报告对经济运行中的关注点仍然集中在粮食增产和农民增收、固定资产投资的可能反弹、煤电油运瓶颈行业的制约、通货膨胀的压力。报告也着重提出了经济社会发展中的一些长期性结构性问题。因此明年经济工作一方面将针对经济运行中的矛盾继续加强和改善宏观调控，另一方面将通过促进经济结构的调整和增长方式的转变来解决经济社会发展中的长期性问题。我们坚持我们的观点，认为总量控制为结构调整提供了机会，将着重在控制总量的过程中促进结构的调整以实现经济社会可持续发展。

　　报告将宏观调控与市场机制并列，认为都是社会主义市场经济体制的有机组成部分。并提出关键是要根据经济运行的变化，把握好调控的方向、重点、时机和力度，改进调控方式方法，主要运用经济、法律手段，辅之以必要的行政手段，促进经济平稳运行和持续较快发展。可见宏观调控已不仅仅是紧缩性政策的代名词，而是一般意义上的对经济运行的干预。宏观调控的能力将是政府工作的一项重要内容。

　　会议延续中央经济工作会议的提法，提出要更好地贯彻区别对待，有保有压的原则、保持经济平稳较快增长。因此我们认为中央希望经济增速能保持在一个较高的水平，从而为经济结构调整提供机会。对于2005年总量调控，我们认为力度应该不会太大，应该是与结构调整相配合。一方面适度的紧缩可缓解结构性矛盾同时实现经济的较快发展，另一方面通过结构调整实现经济的平稳可持续发展。

　　1、财政政策转型力度不大

　　与中央经济工作会议一致，报告也明确提出财政政策要由积极向稳健转型。而且在报告中明确提到将减少财政赤字198亿元，长期建设国债也将减少300亿元。但财政赤字仍将维持在3000亿元，长期建设国债也将有800亿元，从这个数量来看，财政转型的力度并不大。这与政府希望通过财政支出来实现经济结构的调整密切相关，长期建设国债主要是为了加大对‘三农’、社会发展、生态建设和环境保护等薄弱环节的投入，支持西部大开发、东北地区等老工业基地振兴，支持老、少、边、穷地区加快发展。因此2005年财政政策的作用着重在经济结构的调整，而不是总量的调控。

　　2、货币政策将是主要手段

　　由于财政赤字规模仍然相对较大，因此紧缩的主要政策将是货币政策。

　　结合央行2004年4季度货币政策执行报告，我们认为2005年货币政策的重点在于通过加强数量调控能力将货币供应量和信贷的增速控制在一个相对中性的水平，避免货币供应和信贷出现前两年类似的大幅波动。

　　报告继续强调了要更加注重发挥市场机制的作用，更加注重运用经济手段和法律手段，因此预计在手段上会有所变化。但结合目前经济和价格发展形势，我们认为短期内采取利率和汇率手段的可能性几乎没有。2005年货币政策将主要体现在控制货币供应和信贷的平稳增长，利率和汇率的手段可能在下半年随着经济和物价的重新上升而被采用。不过从报告中对CPI的4%的目标来看，这意味着政府对CPI的忍受值相对较高，因此采取利率和汇率的可能性有所减弱。

　　信贷政策也将配合经济结构的调整，与央行货币政策执行报告一致，报告也强调要引导金融企业优化信贷结构，改进金融服务，支持有市场、有效益的企业流动资金贷款需要，增加对中小企业和农村的贷款，合理控制中长期贷款。这与报告对结构调整的强调是一致的。

　　3、优化固定资产投资结构

　　对于固定资产投资，报告在问题和困难中指出仍存在反弹的可能。一方面将继续通过信贷和土地两个方面来控制总体规模，另一方面则强调要更好地贯彻区别对待，有保有压的原则，要着力优化投资结构，引导社会资金投向发展的薄弱环节。继续搞好经济运行调节，进一步缓解煤电油运紧张状况。这意味着固定资产投资将体现产业和地区结构调整的要求。仍将着重控制能源消耗比较高和污染环境比较严重的一些行业，而对煤电油运瓶颈行业、农业、社会发展、生态建设和环境保护等方面的产业将有所侧重。地区结构上仍将对西部地区、东北等老工业基地和老、少、边、穷地区有所侧重。

　　4、积极扩大消费需求

　　消费需求将是2005年政府着重鼓励的一个方面。政府将实行有利于扩大消费的财税、金融和产业政策。稳步发展消费信贷等新型消费方式。努力改善消费环境，尤其是加快改善农村公共基础设施，进一步搞活农村流通，开拓农村市场。培育新的消费热点，扩大服务性消费；引导消费预期，增强消费信心，增加即期消费。

　　从措施上来看，主要包括全国全部免征农业税；增加向产粮和贫困县转移支付；认真落实各项扶持再就业的政策措施，并把实施范围扩大到集体企业下岗职工进一步完善城市‘低保’制度，有条件的地方可探索建立农村居民最低生活保障制度继续增加城乡居民收入，特别是中低收入者收入高度重视解决城乡困难群众基本生活问题加快改善农村公共基础设施努力改善消费环境。

　　可见消费能力的提高也将配合结构的调整，着重提高农村和城镇低收入人群的收入水平和消费环境，从而提高他们的消费能力。这也是对收入分配结构的调整。

　　5、经济发展目标

　　报告中提到的经济增长目标与央行货币政策执行报告是一致的。我们认为8%的GDP增长目标更多是指导性，在于对经济主体的预期的引导。我们认为2005年GDP应能实现8.4%以上的增长速度。至于4%的CPI同比增速的目标，我们认为也是保守的，留有余地的。我们认为如果延续目前的货币政策，2005年全年CPI同比增速应能控制在2.5%以内。

　　3 三农问题是重中之重

　　报告中强调三农问题是全部工作中的重中之重，三农问题的解决涉及到产业结构、收入分配结构和投资消费结构的多方面的调整。

　　产业方面，报告明确提出要适应我国经济发展新阶段的要求，实行工业反哺农业、城市支持农村的方针，合理调整国民收入分配格局，更多地支持农业和农村发展。

　　收入分配方面和消费方面，通过减免农业税、加大向产粮和农村贫困地区的转移支付，加强农村基础设施建设等方面的措施来增加农民收入并改善农村的消费环境。

　　4 经济结构调整将是重点

　　产业结构方面，部分由于2004年经济中煤电油运的紧张和国际原油价格的高位运行，政府在报告中强调了要实现经济增长方式的转变。一方面要继续加强能源、重要原材料等基础产业和水利、交通、通信等基础设施建设。但更重要的是显著提高能源资源利用效率，要坚决实行开发和节约并举、把节约放在首位的方针。要大力发展高新技术产业，积极发展现代物流、旅游、社区服务等第三产业。另外还提到以重大工程为依托，推动装备制造业振兴。报告对环境污染的强调也将对产业结构有所影响。

　　地区结构方面，报告对区域结构调整的论述为：实施西部大开发，振兴东北地区等老工业基地，促进中部地区崛起，鼓励东部地区加快发展。不过从措施来看，国家仍将主要侧重于西部和东北地区老工业基地的建设。对于东北地区，将研究建立衰退产业援助机制。认真做好增值税转型试点和完善城镇社会保障体系扩大试点工作。也就是说将给予体制上的优惠来促进东北老工业基地的发展。

　　上海证券报 招商证券研究发展中心研究员 卢兴前 张乐