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◎2004年繁荣期的宏观经济决定了升息预期不断加强，财政部/央行和国开行基本上都无力阻止市场利率水平的上升，产品创新主要是迎合市场避险需求。
◎国债市场呈现短期化，发行时机相机抉择，市场融合不断加强，投资主体主导招标结果，以及升息预期主导收益率曲线型变的年度特点。
◎国债市场创新的5大亮点有财政部推出的混合式招标加一级承销商超额认购权，央行和证监会联合推出的买断式回购，国开行推出的基于市场利率基准的浮息券，DVP系统上线，以及市场投资主体参与其中的交易策略的创新。
2004年的升息预期不断加强，产品创新主要是迎合市场避险需求。包括：1)发行短期债券以及浮息债券，在非市场化的浮动利率债券受市场冷遇之后，又转而发行市场化利率浮动利率债券；2)为了错开市场流动性紧张的时间窗口，发行人还发行远期债券或者含权债券，等等。但是经济繁荣期的债券市场环境，也决定了投资者无法躲避市场的系统性风险。
一系列因素促成了债券市场几次明显的阶段性下跌，比如2003年年末做帐后债券价值的理性回归，南方证券的国债拍卖，政策性金融债计入国债投资规模导致的基金集体换仓，差别准备金率出台以及准备金率的上调，买断式回购等，是其中比较显著的因素。同时，央行利率政策在债券市场走熊过程中也起到了推波助澜的作用。相反的力量是制度创新对市场交易的推动。制度创新包括两个层次，其一是交易机制，混合式招标和一级承销商超额认购权的组合以及DVP(见券支付)系统等是一些明显的例子；其二是监管制度方面，监管部门合作监管逐步增多，对引导资金理性流动产生了重要影响。与此同时，不同市场的强弱格局也发生了显著变化，央行公开市场操作创造的货币市场，由于投资者避险需求旺盛而日益活跃，银行间市场在开放式回购和金融债、次级债的引领下仍然表现不错；交易所市场则逐渐边缘化。历史原因造成的回购标准券风险被制度改革释放之后，收益率曲线得到很大的改善，但是回购的融资功能也得到了极大的削弱。在创新主体方面，2004年财政部开始跟上市场创新的步伐，不仅发起了电子凭证式国债的制度变革，在记帐式国债上也开始用混合式招标和一级承销商超额配售权来对原本陷入困境的国债一级市场给予活力，国开行则首次发行了以市场利率(7天期回购利率)为基准的浮动利率债券。
一、债券市场总量情况
截至2004年12月31日，2004年共发行财政部记帐式国债11期，增发国债3期，共计发行面值为4413.9亿元，实际筹资额为4119.214亿元；财政部凭证式国债6期，共计发行面值2510.4亿元；国家开发银行发行政策性金融债25期，共计发行面值为3650亿元，实际筹资额为3641.67亿元；国开行境内美元债2期，计5亿美元；国家进出口银行政策性金融债3期，计340亿元；中国农业发展银行政策性金融债4期，计408亿元。其中财政部计划发行6916.6亿元，实际发行国债共计6924.3亿元，继续超过2002年6061.3亿元和2003年6283.4亿元的水平。国开行2004年还在境外发行了6亿美元的美元债券和3.25亿欧元的欧元债券，但其发债总规模比2003年有所减少，显示了利率上升时期发行主体的自然选择。
同时，2004年央行公开市场操作继续成为货币政策最为重要的常规调控工具，其日常进行的央行票据发行和回购品种也成为国债市场最重要，最活跃的交易品种，并越来越受到投资者的青睐。全年央行票据发行达到了14460.5亿元(扣除其未公开的几期定向发行票据)，无论是操作的频率还是操作的力度均创下了央行公开市场操作建立以来的历史最高记录。2004年央行公开市场操作各期限的滚动发行也成为常态。
与2003年相比，2004年央行公开市场操作的手段更趋灵活性，发行的票据期限从3个月，6个月和1年的常规武器，逐渐过渡到7天回购来调节金融机构短期流动性，3个月、6个月和1年的常规武器来判断市场的利率预期，运用3年期央行票据收缩外汇占款，以及采取票据远期和公开市场操作一级交易商流动性日报进行流动性期限结构的监控。可以说，2004年央行公开市场操作已经从以往单纯的市场利率预期，转变成全方位的市场判断，进入到市场显示的目前的利率水平，市场显示的目前的流动性水平，市场预期未来的利率水平以及市场预期的未来的流动性水平四个层面。不仅如此，由于公开市场操作的针对性逐步加强，因此有效地向市场传递出央行货币政策信号，使公开市场操作成为了金融机构判断货币政策走向的风向标，进而已经影响到了机构信贷投放和债市操作节奏。
此外，央行公开市场操作创造的货币市场迅速成长，基于央行票据为主要投资标的的货币市场基金在2004年也取得了长足的发展。2004年下半年，央行票据已经取代了金融债券，成为银行间债券市场头号交易品种。国开行在11月份发行基于7天期回购利率为基准的浮动利率债券之后，这种份额的持续下降才得到缓解。
二、市场年度特征
繁荣期的宏观经济走势，导致债券市场发行人和投资人，在进入市场时以避险为首要目的，因此整个的市场特征也表现出清晰的避险特征。
第一个特征：品种短期化。2004年的债券发行中，短期品种的占比都有提高，5年期以上国债发行规模收缩得最为厉害，而国债1年期以下比重有所增加。
第二个特征：发行人避让流动性紧张时间窗。在市场流动性相对紧张的2004年第二季度，财政部、国开行以及央行都将其目标发行日期适当推迟。财政部更是采取老券增发来替代新券的发行，应对可能引起市场负面反应的利率变动预期。而国开行则多采取远期交易的方式，将缴款日安排在市场预期流动性和升息预期不那么紧张的数月后，来缓解当前的矛盾。2004年，这种为流动性考虑所做的精心安排比比皆是，显示了弱市下的避险需求。
第三个特征：各子市场边界逐渐模糊。2004年，我国债券市场出台了一系列政策措施，进一步放宽了市场参与主体的范围，市场的交易结算效率获得实质性的提高，市场融合不断加强，有力地推动了统一市场的形成。首先是从市场边界和行政管制的形态来看，银行间与交易所市场的融合加快。2004年跨市场国债大规模发行，除7年期之外，财政部还将2年和5年期券种都变成基准券种，同时在两个市场实现滚动发行，将市场流动性逐步提高。
表1：2004年发行的基准国债一览表
日期 期限(年) 发行量(亿元)
2004年4月 5304.6
2004年5月 7367.5
2004年6月 2332.3
2004年7月 5337
2004年8月 7372.9
2004年9月 2303
2004年10月 5336.1
2004年11月 7389.1
2004年12月 2256.6
合作监管是2004年制度创新的特色。2004年多项政策法规是证监会、央行和财政部等多个部门联合发布的。这种监管部门的主动协作精神，大大加速了过去由于行政性分割的市场融合的步伐。特别是财政部建立了统一的国债承销商队伍，不再进行银行间和交易所承销商的区分。央行在银行间市场中初步建立了做市商机制，吸引合格的证券公司加入做市商行列，弥补了商业银行作为主要参与者、银行间市场表现出的投资模式过于单一的缺陷。此外，货币市场基金资产规模和交易结算量开始在银行间市场中占到一席之地。
市场的不断融合也需要市场交易的时效性来保证。2004年上线完成的中央国债登记结算公司运作的中央债券综合业务(三期)系统上线运行后，与国家现代化支付系统连接，实现了大额支付系统与债券市场的对接，支持了券款对付(DVP)的结算方式，并为更加迅速地传导货币政策奠定了基础。这种交易的时效性保证了套利操作可以更无缝地在不同市场之间进行连接，不仅促进了不同市场收益率曲线的融合，更对套利型交易者的交易策略给予了保证。
第四个特征：投资主体成为市场主导力量。由于市场走入熊途，基于长期投资目标和短期投资目的的投资主体开始出现分化，并对债券的发行结果产生了重要的影响。交易所融资格局也受到了严重的影响。只是因为跨市场债券可以在银行间获得一定的比照，才不至于更加的边缘化。我们从国债发行的认购主体中已经可以看出，保险类机构对短期国债兴趣不大，而对较长期则有较高的兴趣，而银行和证券类则对7年以下的各种期限国债兴趣相当大。这主要与投资者的负债结构以及其投资风格相关。这种投资主体的相对强弱变化也显示出债券的相对投资价值的变化。
第五个特征：升息预期主导收益率曲线型变，并成为交易策略的基础。从二级市场的涨跌来看，2004年可以被升息预期来进行清晰的划分。五·一之前，包括南方证券的债券拍卖，政策性金融债进入基金国债投资比例，差别准备金率等等都只是制度方面的一些负面因素，对债券市场的收益率水平并未产生巨大的负面因素。但是在五·一传言升息来临之后，谣言导致各券种暴跌，债券市场系统性风险爆发，市场投资者除了缩短久期来应对之外，并无其他的方法。五·一升息谣言破除之后，市场进入恢复时期，但是投资者并没有忽略加息的可能性，央行行长暗示的5%CPI的升幅在之后的3个月内不断被打破，在连续3个月超过5%之后，债券市场再次引发升息预期，并引起暴跌。十·一升息又没有实现，随着高层的表态，市场又开始恢复性上涨，但是10月底央行一次性升息27bp，引发市场下跌。随后市场逐步化解升息预期，并走向年底的反弹。
升息预期的变化可以清晰地反映收益率曲线的型变。大致的规律是当国债市场下跌时，收益率曲线变陡，即期限越长，利差上涨的幅度越大；而国债市场上涨时，收益率曲线变平，即期限结构越长，利差下跌的幅度越小，这种变化构成了交易策略的基础。
三、2004年国债市场创新亮点
我们比照2003年和2004年国债市场创新，可以发现，国开行的创新优势并没有在2004年全年得到保持。大部分时间里，财政部依靠混合式招标和一级承销商超额认购权，已经获得了满意的发行效果；而央行凭借不断滚动发行的短期央行票据，不断侵占国开行的市场份额。在这种情况下，国开行为了避险需求，不断发行短期债券。在相对供给充足的情况下，投资者对于信用息差的要求也逐步升高。3年期关键点的利差水平从无变化到40-60bp，可以说是一个巨大的倒退。这种被动的局面直到2004年11月，国开行首次发行了以7天期回购利率作为市场利率基准的新型浮息债之后才有所转变。新型浮息券受到了市场的追捧，浮息券利差上市后迅速下降，并成为货币市场基金的重要配置品种。
1.混合式招标加一级承销商超额认购权。混合式招标是典型的在债券市场弱市下的制度创新。从不同的招标方式看，荷兰式招标加利率上限的方式已经不能适用于弱市格局的债券市场，而美国式招标成本可能存在较大压力。因此，财政部在2004年推出的混合式招标，加上一级承销商超额认购权的实施，成功地完成了债券市场在弱市下的供求平衡。
但是，超额认购权的推出，并没有伴随发行方式的创新。而2002年和2003年的数次流标，和荷兰式招标加利率上限的招标方式有直接的关系。单凭超额认购权并无力来化解整个群体承担认购成本时的不认同。04国债02发行时，由于市场投资群体受到紧缩预期影响，险些流标，中标利率为招标利率上限。那么，解决的方法只能是化整体矛盾为内部矛盾。自04国债03开始，混合式招标的招标方式出台。这是财政部汲取了美国式招标权责自负的一些内容，加之改良的成果，是有中国特色的招标方式的创新。
混合式招标，全称为多种价格(混合式)竞争性招标，也分为混合式利率招标和混合式价格招标两种。以招标标的为利率的混合式招标为例，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率。中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率承销；中标利率高于票面利率X%(含)以内的标位，按各自中标利率与票面利率折算的价格承销；中标利率高于票面利率X%(不含)以上的标位，全部落标。
混合式招标的这种特点，如果投标成本高于其他投标成员，由于最后中标价格均为加权中标价格，因此不会受到较大的损失。而对于投标成本低于其他投标成员的成功者而言，还可以获得投标正确的奖励。而对于过度追求投标成本低于其他投标成员的人，由于有X%的限制，则可以保证财政部不会超过其预先设想的成本太多。
混合式招标在宣布之初，曾有市场人士认为其可能有流标的风险。从一级市场的发行计划和完成情况来看，财政部的每一期国债的实际发行量都超过了计划发行量，并且圆满地完成了全年的发行任务。而联想到2002年3期国债流标；2003年1期流标，1期的暂停发行，以及将600亿记帐式国债发行额度转换成凭证式国债发行，财政部在一级市场上可以说是取得了相当的成功。更有甚者，在01国债05续发行和04国债08的发行中，有成员利用混合式招标，达到影响二级市场相邻期限债券收益率的目的。由于票面利率以全场投标利率加权而定，小剂量低价位的投标即可压低票面利率，带动二级市场相关期限老券的目的。这种方式，可以说反映混合式招标的漏洞，并将混合式招标的设计初衷--窝里斗的方式发挥到极至。
2.买断式回购。买断式回购是区别以往市场上以质押融资方式的回购方式，其最大的特点是在回购期限，债券的所有权由以往的质押的登记公司，改变为转移到逆回购的投资者名下。债券的所有权随着回购权利的变化而随之变化，这就为卖空创造了条件。理论上，买断式回购的融券方完全可以在回购期间，先将债券卖出，在回购完毕之前，再买回债券，并还给原来的债券所有人。2004年5月20日和11月24日，银行间和交易所市场先后引入买断式回购(见表2)。
交易所买断式回购推出后，由于交易规则比较复杂、交易成本较高(双方均需要违约金)，成交极其稀少。而银行间买断式回购自推出后，成交不断上升，受到市场的欢迎。
3.市场利率基准的形成，以及基于市场利率基准的浮动利率债券。市场利率基准的推出是和2004年不断增强的升息预期相适应的。由于CPI的不断走高，央行对之的解决态度并不是升息，而是调高准备金率。由于基准利率不变，而市场流动性降低，因此原来基于一年期定期存款的浮息券和固息品种一样，投资价值下降，并逐渐受到市场的抛弃。
2004年1季度后，浮息券即脱离浮息券价格在面值附近波动的本质特征，随固息券一起下跌，国开行发行的浮息券也没有摆脱这样的目的。这样，如果在利率上涨时期进行避险，就需要新的标的。在市场利率基准推出的背景下，国开行发行的基于市场利率基准的新型浮息券也就成为了重要的产品创新。
表2：两个市场的买断式回购交易规则的比较市场 价格确定 适用券种 合同规范 违约处理 创新效果银行间 初次及到期全部券双方签订买断式 按法律 适用度高，市场
均为交易对 种均可 回购主协议，并 规定处罚 参与逐渐增加
手自由约定自行约定保证金交易所 初次价格为 已进行质押式 双方缴纳交易所 一方违约，保证 适用度很低，目大宗交上一交易日回购暂不可以 规定比例的风险 金归对方，双方 前没有什么成交易系统 收盘价 实行买断式回购 保证金 违约，保证金归
登记结算公司
四、2004年债券市场主要交易策略
从2003年开始，原有利用回购标准券放大操作，以及长债短炒的债券投资方式由于种种原因逐渐不再适合这个市场。而弱市格局下的债券投资，除了被动缩短久期以及加大浮息券的投资之外，是否有其他的解决之道，成为市场投资者首要关心的问题。特别在开放式回购推出之后，能否利用另一个市场达到卖空或者久期免疫的局面，成为交易策略的首要思路。在众多交易策略的创新中，基本都是基于收益率曲线本身(或者是利率期限结构)进行的比较分析。是在曲线本身上做文章，还是预期曲线的变化，以及不同曲线之间的比较就构成了三种相对成熟的交易策略。
1、基于收益率曲线进行的相对价值分析。2004年，基于收益率曲线自身进行的相对价值分析比较成功的主要有新券和老券利差策略。通常情况下，新债的发行对于相邻期限的券种会形成供给上的压力，使其收益率有所上升，相对于相邻期限的凸性增强。图2是2004年发行的2年期新券010405券和010401券之间的利差比较。010401券在上市之后，作为交易所市场稀缺的短期品种，迎合了市场避险的需求，导致收益率曲线近段较低。
因此在0405上市可能缓解短期券的稀缺时，010401券的收益率水平在0405券上市前迅速走高，而在其上市后利率比较稳定的基础上，收益率水平又快速下降。显示了新券和老券由于供给因素带来的收益。这种情况在2004年出现了多次，包括4月份5年期基准券0403发行前，相邻期限0115券相对于3年期和7年期期限的收益率的快速上升。
2、基于收益率曲线预期变化的投资策略。基于收益率曲线预期变化的投资策略，典型的是骑乘收益率曲线策略。2004年典型的收益率曲线，其特征是在5年附近是比较陡峭的，凸度达到最高，而基于收益率曲线预期变化的投资策略主要是判断这种陡峭的程度是否可持续，是否还会朝向更陡峭的方向发展。简单的形容，投资者就是要做这样一个判断：是将钱投资在收益率曲线的近端，还是凸度最大的远端。持有的远端债券获得的收益率可以包括收益率曲线自然下滑带来的骑乘收益，加上债券本身的利息收入，如果最后的回报率大大超过持有曲线较平部分的持有期收益，以及曲线可能变动的风险补偿，那么这种投资策略就是可行的。
自然，这种投资策略的变形也是所谓的收益率曲线上的携带交易(carrytrade)。即是用短债和回购利率之间进行套利。最简单的方式有短期资金富裕的投资者利用回购利率进行申购债券。由于债券从计息日到上市日一般有一个星期左右的时间。这段时间，资金的成本是回购利率，而回报则是未上市国债的国债到期收益率水平(招标利率)。因此，在短期资金相对富裕的情况下，这种追逐套利行为的存在，将不可避免的导致短期债券的招标利率与实际的到期期限不符，而出现相对定价偏高的现象。从利率招标的形式讲，就是短期债券发行利率走低。而其他方式也包括利用回购利率和二级市场债券进行套利。只要二级市场债券收益率和回购利率的差稳定地超过0，或者统计意义上债券收益率和回购利率的当前的差落在其历史95%置信区间的外围，这就意味着进行套利是有利可图的。国开行2004年新发行的04国开17和04国开20之所以受到市场的追捧，最主要的原因就在于它可以很方便地进行3个月回购(及以下)和新型浮息券的携带交易。
3、基于不同收益率曲线变化的投资策略。需要说明，2004年部分市场投资者推荐的，在银行间利用开放式回购债券市场借券卖出，在交易所市场买入相邻期限或者同品种债券获取利差收益的方式是需要考虑更多成本的，选券成为该类交易成败的关键。原因在于银行间市场借券卖出的时候不容易找到交易对手，假如进行上述交易，意味着投资者需要在银行间对同一券种与可能2个以上的对手进行四次方向相反的交易来完成。这也是基于不同收益率曲线变化的投资策略失效的根本原因。假如交易所市场买断式回购可以突破大宗交易系统的制约，则这种策略的实现就有了制度上的保障，则交易所市场内的国债和企业债利差变化的投资策略，就可以轻松实现了。
需要指出的是，2004年多家机构在探索交易策略方面进行了大量的努力。特别是在开放式回购推出之后，在理论的设计下也推出了很多久期中性的增陡/减斜交易，以及久期中性/现金中性的蝶形策略等。
回首2004年，弱市格局下的债券市场创新不断，尽管其中大部分是出于被动避险的需求，但是市场更加认识到风险-收益的特征，以及创新对系统风险分散的意义。投资策略的不断推出和完善是2004年市场的一大亮点，而这个亮点更多的是在制度创新的市场融合的基础上完成的。从这个角度讲，监管层在2004年的积极作用更多地促进了金融工具的创新历程。
中国科学院研究生院
北京天则经济研究所
上海证券报社
《中国金融产品创新报告(2005)》撰写组
学术委员会顾问：成思危
学术委员会主任委员：张曙光 邓勇
副主任委员：汪寿阳 盛洪
主编：杨如彦
副主编： 孟辉上海证券报 中信基金 毛颖
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