国开行3月9日将发行第2、3期金融债券,现对其定价作一分析。

    第2期债券含有前后互定、远期起息条款,定价的重点在于投资者对3个月后的两年期债券利率判断。根据当前相近期限国债的收益率,可以插值得出当前2年期即期利率为2.84%,用CIR拟合的当前2年期即期利率为2.92%,则可估测2年期即期利率在此区间内。参考最新国开债的成交情况,2年期国开债收益率在3.10%左右,与相应国债的利差在 18bp至26bp。模型拟合结果显示:3个月后的两年期即期利率在3.10%左右,则根据相应利差可确定3月后的2年期国开债利率在3.28%至3.36%之间。

    参考此前国开行发行的3个月远期债券04国开21的情况发现,3个月远期债券的招标受当前收益率水平影响较大,本期债券的情况与此类似,应该适当调低远期利率,向即期靠近。综上,我们估计本期债券的合理中标收益率区间在3.25%至3.35%之间。

    第3期债券为10+5年期可回售债券,同时国开行对本期债券保留增发权。国开行曾在2003年发行第15期和第16期两只可回售债券1,上市后流动性很差。可回售债券赋予投资者一个提前回售权利,因此可以将回售债券看作一个资产组合:一个不附含期权的债券与一个欧式看跌期权。对回售品种的分析直接涉及到对未来利率形式的看法。一般情况下,可回售债券到期收益率小于同年期不含权债券收益率；但可回售债券回售日收益率同回售期不含权品种收益率不存在明确关系。我们以扩展B-S模型简单计算附含利率期权,据此估算该券合理收益率水平在4.85%至4.95%之间；而如果以Svensson模型估算的期限结构代入,则估算的该券合理收益率水平在4.72%至4.75%。

    考察目前银行间市场10年期国开债合理收益率水平在4.80%至4.90%左右。最新发行的10年期国债收益率水平为4.44%,而10+5年期限中行次级债一级市场收益率水平为5.18%,低于市场预期。根据目前市场情况,我们更倾向于以CIR模型估计的第3期债券的合理定位水平,即在4.85%至4.95%之间,同时我们也建议寿险公司在该收益率水平申购。