我国上证50ETF已于2004年11月29日发行,并于2005年2月23日上市交易。ETF作为一种创新的指数交易品种,其作用不仅在于给市场带来增量资金,更重要的是能提高证券市场的运行质量与效率。流动性作为衡量市场质量的主要指标,上证50ETF的发行与交易将对其产生积极的影响。

    上证50指数与成份股流动性实证分析

    上证50ETF在2004年11月29日发行,作为时间窗口,这一天之前的上证50以市场代表性为目的,指数不具交易和套利功能,其对成份股流动性不产生功能作用；但这一天之后的上证50以交易性为导向,ETF对成份股流动性能够产生实质性影响。

    上证50指数的建立对成份股流动性的影响很复杂,影响结果涉及包括市场因素在内的很多方面。表1是上证50指数成立一年里主要日均流动性指标的整体描述与统计。

    2004年,上证50的流通市值相对稳定,全年交易金额较小,日均不到33亿元,对机构投资者形成一定的流动性制约,而且交易金额的最大值与最小值相差14.22倍,波动幅度最大；相对于以往表现,日均1.31%的换手率处于较低水平,但由于全年的下跌走势,对股指的冲击并不小,日波幅为1.9%；与以往比较,价格弹性这一市场综合性指标应该处于较低水平,其中既有成交量萎缩的因素,也有股价单边下跌、股指累计跌幅较大的原因。

    上证50建立日与成份股流动性

    考虑到上证50指数公告日与建立日非常靠近,实证只对2004年1月2日的事件生效日进行分析。成份股流动性的变化从两方面比较:一是上证50建立日与上证180成份股流动性的横向比较,二是上证50建立前后一周时间成份股流动性的纵向变化。

    (1)横向比较

    上证50成份股同属于上证180指数,分析上证50建立对成份股流动性的异常影响应该与上证180进行的比较。从表2可以看出,同属上证180的上证50成份股在建立日的流动性指标还是出现了明显的变化,分别在0.01、0.05和0.1水平下出现显著差异。上证50成份股的个股平均交易额、换手率与波动幅度都明显大于可比的上证180,说明上证50指数的建立,吸引了市场资金对标的成份股的关注,也加大了资金对成份股的分歧,导致换手率增加的同时,股价的波动也在提高,价格弹性还有所下降。

    (2)纵向比较

    为比较上证50建立前后成份股流动性的变化,表3分别统计了标的指数在成立前后一交易周这两个时间窗口的流动性指标,时间分别是2003年12月26日至2004年1月1日和2004年1月3日至1月9日。统计表明,上证50成份股在成立前后一周的流动性指标发生了明显变化,T检验和符号检验对成交金额、换手率、波幅都在0.01水平下存在显著差异,除价格弹性外,上证50成立后成份股的流动性指标都明显大于成立以前。

    与上述横向比较一样,上证50建立后一周的换手率虽有大幅增加,但股价的波动也在提高,价格弹性反而下降,市场的综合流动性并没有显著改善,部分流动性指标的大幅提高可能主要归结于市场因素和即时作用。市场存在价涨量增规律,建立后一周上证50指数上涨4.23%,远高于前一周0.15%的涨幅,这是流动性显著变化的主要因素。

    上证50换股与对应成份个股流动性

    上证50成份股每半年调整一次,2004年7月1日,上证50指数进行了建立后的第一次换股。实证分析的事件日有2004年6月15日的公告日和7月1日的生效日。

    (1)横向比较

    上证50成份股换股对调入、调出个股流动性的影响首先应该与上证50的平均水平进行横向比较。表4统计了两个事件日的相关流动性指标,可以发现,无论是公告日还是生效日,对应个股的流动性都存在明显变化。调入个股的换手率、波幅、价格弹性等相对指标好于调出个股,也还好于上证50的平均水平,换股事件确实对流动性有显著作用。

    (2)纵向比较

    上证50指数首次调整时,相关成份股的异常换手率和异常收益率的变化情况,异常换手率定义为个股换手率减去上证50换手率,异常收益率定义为个股涨跌幅率减去上证50涨跌幅。纵向比较的统计区间为2004年6月1日--7月15日,涵盖6月15日的公告日和7月1日的生效日,而且被其等分,时间窗口足以观察统计指标在事件日前后的变化特征。

    统计表明,调出成份股对相关个股换手率降低的效用非常明显,而且换手率降低是一个长期趋势,市场不能在短期内消化,资金逆向操作的风险很大；调出个股异常收益率变化虽没有换手率的下降趋势明显,但整体的跌幅还是比上证50大。调入5只成份股的整体换手率远高于上证50,与调出一样,调入个股异常收益率没有异常换手率提高明显,但整体的涨幅还是高于上证50的平均水平,调入成份股事件对相关个股流动性改善的效用非常明显,而且相对换手率提高是一个整体的稳定趋势,个别资金进行操纵的难度较大。

    图1作为上述纵向比较的归纳,对调入、调出个股的异常换手率、异常收益率作一个整体比较。从图中可以看出,6月15日以前,四条曲线相距较小,指标的异常幅度不大；6月15日后,异常换手率出现明显分化,调入组的异常换手率大幅提高,而调出组则明显下降,两者的流动性差距显著。异常收益率虽没有异常换手率的变化明显,但总体上还是调入组的收益高于上证50的平均水平,而调出组则低于上证50。

    可见,调出个股在发生日后面临比较收益下降、相对流动性降低的双重风险,投资者对调出个股应及时规避:(1)双重风险中流动性风险更大,机构投资者投资指数成份股的集中度较高,成份股调整对机构带来的风险比中小投资者更大；(2)双重风险长期存在,并非事件日的即时现象,作为指数对市场的影响规律,不能归因于资金操纵。同样,调入个股具有比较收益和流动性溢价,投资者可以根据上证50的选股标准及时介入。对机构投资者更要加强对成份股调整事件的研究和预测,提前规避调出个股和及时介入调进个股。

    上证50ETF与成份股流动性

    上证50ETF设立与成份股流动性

    上证50ETF的建立对成份股流动性的影响仍从两方面比较:一是上证50ETF发售日和成立日与上证180成份股流动性的横向比较；二是上证50发售、成立前后成份股流动性的纵向比较。

    (1)横向比较

    表5统计了上证50ETF发售日和建立日与上证180成份股的流动性指标,可以看出,无论上证50还是上证180的成交金额都处于较低水平,机构投资者对市场比较谨慎,上证50成份股的流动性指标与上证180没有显著变化,只有交易金额相对较高、其它三个可比的相对指标的T检验都没有在0.01水平下显著差异,其中发售日上证50的流动性稍低于上证180,而成立日上证50的流动性则稍好于上证180。

    上证50ETF的设立似乎对成份股流动性的即时作用并不明显,这主要受当时市场低迷、成交量极度萎缩等市场因素的影响。由于宝钢增发、中石油海归、银行改制上市等事件的预期与压力,上证50成份股的再融资风险很大,新股询价新规导致成份股的替代与稀释作用更加明显。上证50ETF的设立只能部分冲抵这些市场因素对流动性的影响,而不能改变其趋势性变化。

    (2)纵向比较

    为比较上证50ETF设立前后成份股流动性的变化,图2显示了标的成份股在2004年11月22日--2005年1月7日的流动性指标。

    可以看出,列示的成份股流动性指标没有趋势性变化,就上证50成份股本身的流动性纵向比较,ETF的设立没有产生显著影响。这同样说明两个问题:一是在我国的单边市场,市场的涨跌因素是影响流动性的主要变量,ETF只能起局部的改善作用；二是ETF对流动性影响大小取决于规模大小、投资者性质、市场信息等多方面因素,ETF对流动性的促进将是一个渐进的长期过程。

    不过,虽然上证50成份股在ETF事件日前后自身的流动性指标没有趋势性变化,但如果我们在上述统计区间对上证50与上证180成份股的流动性做对比,还是能看出ETF对标的成份股流动性的促进作用。

    上证50ETF与标的换股的流动性影响

    上证50ETF设立后,其标的成份股也进行了一次换股,上证所在2004年12月14日公告,对上证50指数进行第二次调整,分别调出广电信息(资讯 行情 论坛)、调入紫江企业(资讯 行情 论坛)等各自5只个股,2005年1月3日正式生效。换股对相应个股的流动性影响仍从横向、纵向两方面分析。

    (1)横向比较

    表6统计了公告日和生效日两个事件日成份股调入组和调出组以及上证50的整体流动性指标。通过横向可以发现,换股事件对相应个股的流动性存在显著影响,调入组的部分流动性指标弱好于上证50,而调出组的流动性指标则都比上证50差。

    在事件日中,调入组的交易金额低于上证50平均水平,但高于调出组的交易金额；调入组的换手率、波动幅度与上证50相差不大,但好于调出组的对应指标,即换手率高、波动幅度低；调入组的综合流动性指标价格弹性不仅优于上证50,比调出组更是高出一倍以上。可见,在相对低迷的市场,换股事件对个股流动性同样存在影响,只是对调出组的负面影响大于对调出组的正面作用。

    (2)纵向比较

    为比较公告日、生效日前后调入个股与调出个股的流动性变化,表7统计了两事件日前后三段时间的流动性指标,从表中可以看出,调出组的流动性指标不仅在公告日后有明显下降,而且在生效日后继续下降,对两事件日前后流动性指标的T检验显示,交易金额、换手率、价格弹性都在0.01水平下存在显著差异,波动幅度也在0.05水平下存在显著差异,换股事件导致调出组的流动性水平出现明显下降。

    调入组在两事件日后的流动性水平也有所下降,只是下降的幅度小于调出组,T检验只有波动幅度在0.01水平下存在显著差异。这也说明影响市场流动性的因素很多,价涨量增作用下的交易金额是影响市场流动性的主要因素,在低迷的市场,换股效应对调出股票的负面作用更加明显,对调入股票的流动性虽有缓冲作用,但没能改变下降的趋势。

    实证结论

    上证50建立及建立前后成份股的流动性都有较大的改善,这说明单纯的指数设立虽不能对流动性产生功能性影响,但能通过引导市场资金流向和市场投资理念间接改善标的流动性。当然,上证50建立不是成份股流动性大幅提高的惟一因素,市场的价涨量增规律不能忽视。正因为如此,上证50ETF发行和成立由于处在市场下跌缩量阶段,对标的流动性的作用就不太显著,但与上证180比较,我们还是看到了ETF对流动性的改善作用。

    无论上涨还是下跌的市场环境,换股对个股流动性的影响都比较显著,调入、调出个股流动性的分化都非常明显,其中换手率的分化比收益率更加显著。调出个股在事件日后面临比较收益下降、相对流动性降低的双重风险,投资者对调出个股应及时规避。在双重风险中流动性风险更大,机构投资者投资指数成份股的集中度较高,成份股调整对机构带来的风险比中小投资者更大,机构投资者更要加强对成份股调整事件的研究和预测,提前规避调出个股和及时介入调进个股。

    通过对比分析可知,相关事件对研究对象的流动性影响在市场上涨时较大,在市场下跌时较小；上涨时,对调入成份股流动性的促进作用更显著,下跌时,对调出成份股的负面影响更明显；无论上涨还是下跌,研究事件对个股的影响大于指数,对换手率的影响大于收益率。总体看,分析事件对流动性的影响是显著的和长期的,并非事件日的即时现象,不能归因于资金操纵,指数产品对流动性的影响具有规律,ETF对成份股流动性具有明显的改善作用,这些结论既有理论基础,又能经受实证检验。

表1:上证50指数流动性指标的整体统计(2004.1.02？12.31)
        流通市值(亿)  交易金额(亿)  换手率(%)  波动幅度(%)  价格弹性
均值      2402.88         32.69       1.31        1.90        0.58
最大值    2809.56        124.17       4.64        5.56        0.21
最小值    2086.67          8.73       0.40        0.59        2.78
最大/最小   1.34          14.22      11.60        9.42       13.24
标准偏差  1256.23         22.23       0.76        1.06        0.35
偏差/均值   0.52           0.68       0.58        0.56        0.61
    

表2：上证50建立日与上证180成份股的流动性指标比较
         总交易金额(亿)  换手率(%)  波动幅度(%)  价格弹性
上证50       1.15         2.31       2.78          0.83
上证180      0.45         1.93       2.10          0.92
比率1比例    0.82         0.68       0.74          0.42
T-test       8.56***      4.75**     5.68**       -2.36*
注：表中***表示在0.01水平下存在明显差异,**在0.05水平下有明显差异,*在0.1水平下有明显差异。
             

表3：上证50成立前后成份股日均流动性变化统计
           交易金额(亿)    换手率(%)     波动幅度(%)     价格弹性
成立前         1.09          2.10            1.31          0.34
成立后         2.17          3.67            2.65          0.30
比率大于1比例  0.92          0.94            0.92          0.36
t-test    0.01下显著差异 0.01下显著差异 0.01下显著差异  0.1下显著差异
Sign-test 0.01下显著差异 0.01下显著差异 0.01下显著差异  0.05下显著差异
                 

表4：上证50与调入、调出个股的流动性指标比较
流动性指标      时间  上证50  调入5只个股  调出5只个股
交易金额(亿)  6月15日  0.40      1.78         0.69
              7月1日   0.16      4.60         0.87
换手率(%)     6月15日  0.82      1.32         0.74
              7月1日   1.20      3.48         0.99
波动幅度(%)   6月15日  3.15      3.98         4.81
              7月1日   3.46      5.03         5.81
价格弹性      6月15日  0.26      0.28         0.21
              7月1日   0.35      0.70         0.23
                     

表5：上证50ETF事件日与上证180成份股的流动性指标比较
流动性指标      时间   上证50  上证180      T检验
交易金额(亿)  11月29日  0.26     0.16  0.01水平下显著
              12月30日  0.39     0.17  0.01水平下显著
换手率(%)     11月29日  0.57     0.72  0.05水平下显著
              12月30日  0.84     0.75  0.1水平下显著
波动幅度(%)   11月29日  1.36     1.16  0.1水平下显著
              12月30日  1.31     1.27  ---
价格弹性      11月29日  0.40     0.62  0.05水平下显著
              12月30日  0.64     0.59  ---
                            

表6：上证50ETF与调入、调出个股的流动性标比较
流动性指标      时间   上证50  调入组  调出组
交易金额(亿)  12月14日  0.28    0.23    0.16
               1月3日   0.31    0.13    0.045
换手率(%)     12月14日  0.61    1.01    0.85
               1月3日   0.67    0.54    0.26
波动幅度(%)   12月14日  2.26    2.25    3.57
               1月3日   2.78    2.26    3.11
价格弹性      12月14日  0.27    0.52    0.23
               1月3日   0.24    0.28    0.09
                               

表7：上证50第二次换股前后对应股票的流动性比较
                  交易金额(亿)  换手率(%)  波动幅度(%)  价格弹性
调出组  12.1-12.14    0.17        0.79       1.5          0.52
        12.14-1.3     0.09        0.41       1.11         0.37
        1.3-1.7       0.05        0.25       1.53         0.16
调入组  12.1-12.14    0.20        0.86       0.85         1.02
        12.14-1.3     0.17        0.76       0.57         1.33
        1.3-1.7       0.14        0.60       1.74         0.35