周四央行在公开市场发行400亿元的三年期央行票据，三年期票据发行量的加大，意味着公开市场结构调整更趋于明显化，对票据发行利率和相关债券的收益率均带来较大影响，导致不同期间票据利率和债券收益率出现明显分化。昨日发行的400亿元三年期央行票据中标利率为3.800%，比上周同期发行的三年期票据上涨8个基点，另200亿元三月期央票中标利率为2.178%，比上周同期发行的三月期票据下跌8.1个基点。短期债券收益率继续下行，而部分中长期债券出现大幅下滑。

    三年期票据加强货币回笼效率

    三年期央行票据从去年12月推出以来，累计发行量达到1500亿元。由于三年期品种可长期锁定资金，其功效相当于隐性上调存款准备金率。央行去年底首发三年期央行票据，创下央行票据的最长期限，除了回笼资金对冲外汇占款的功能之外，央行超常规发行票据的背后还被赋予了执行货币政策的功能。国际市场上，各国央行也通过发行央行票据的方式回笼货币资金，但票据的期限一般都比较短，不会超过1年，从去年开始，央行发行超长期的三年期票据最明显的意图就是让央行票据的持续滚动发行松口气。往常发行的大多是短期票据，由于短期票据到期压力较大，令央行发行票据回笼资金的效率大打折扣。

    央行数据显示，2004年央行票据发行量超过1.4万亿元，比2003年猛增近一倍。但是由于大量央行票据到期，一年期以内的央行票据净回笼资金能力已大不如前。今年到期的央行票据量将创纪录地达到8300亿元。也就是说，2005年即使不考虑外汇占款因素，仅对冲到期票据，央行也至少要再发行8000多亿元票据，增加了回笼资金压力，票据作为央行货币政策工具的功效大打折扣。一位基金公司人士认为，三年期央行票据的发行是央行在目前财政和汇率体制下的不得已之举。在短期外汇政策无法调整的情形下，央行既要达到保持金融系统资金平稳的目标，又要最大限度地降低对市场的冲击。如果央行选择提高存款准备金率，对市场会产生较大的冲击，后期灵活性也会降低；而三年期央行票据尽管发行成本较高，但对市场的冲击要小得多。

    今年以来央行一直在加大三年期央行票据的发行量，年内至今一共发行了1200亿元，仅次于一年期央行票据发行量。特别是在春节过后的三周内，三年期央行票据的发行量甚至已经超过了一年期央行票据。虽然三年期央行票据对货币政策的替代作用还需要逐步地体现，但目前对市场的影响已经非常明显。

    货币结构调节是目标

    有业内人士认为，目前三年期央行票据的大量发行已经成为央行调节公开市场操作的流动性结构的信号。周一央行在《2004年公开市场业务报告》中对此有过暗示，央行表示针对流动性剧烈波动的新形势，在总量控制的前提下，结构调节成为现阶段公开市场操作的重要任务。同时央行还特别强调，将在不同时期合理把握操作节奏，选择不同的操作工具进行期限的结构搭配。这个信号反映在市场操作中就是延长资金锁定期限，发行一年期与三年期央行票据回笼资金。

    从近两周公开市场净回笼资金情况看，均超过千亿，本周为1250亿元，上周达到1330亿元。但是在结构上，上周三月期央行票据的发行量最大为300亿元。而本周是一年期央行票据与三年期央行票据发行量最大，均达到400亿元。周三，三年期央行票据发行量上升的信息一经传出，立即对市场产生了心理压力，银行间债券市场的分歧明显加大。

    一位银行交易员表示，尽管昨天央行票据的收益率没有大幅上扬，但是投机性的买盘数量开始减少，部分业内人士甚至认为，货币市场收益率正在酝酿变局。从资金抽离的速度看，央行连续两周的资金净回笼量超过了千亿，如果净回笼量继续保持高位，将对资金面产生一定影响。同时，由于目前央行选择一年期和三年期央行票据作为结构搭配的重点，意味着近期这两只品种的供给量将会迅速上升，无疑将会对目前二级市场的价格形成压力。