◆ 2005年粮食价格波动趋于平稳。

    ◆ 上中游类子行业看好种植业、屠宰及肉制品加工业。

    ◆ 消费品类子行业看好酿酒业，包括白酒、啤酒、黄酒等。

    ◆ 建议关注行业龙头或基本面好转的公司：北大荒(资讯 行情 论坛)、好当家(资讯 行情 论坛)、通威股份(资讯 行情 论坛)、

    双汇发展(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、第一食品(资讯 行情 论坛)、张裕A、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、全兴股份(资讯 行情 论坛)、泸州老窖(资讯 行情 论坛)、山西汾酒(资讯 行情 论坛)等。

上中游主要子行业景气研判

    农业食品产业链子行业比较多，为了便于分析，我们着力行业盈利波动的驱动因素。为此，我们按各子行业在产业链中所处的位置，将农业食品子行业分为两类：一类是上中游行业，包括种植业、畜牧业、屠宰及肉制品加工业、制糖业等，这类子行业上下游关联度较强，具有价格传导效应。另一类是处于下游终端消费品类子行业，主要为食品饮料制造类子行业，包括乳制品、白酒、啤酒等子行业，这类子行业价格转移能力较弱，产品价格变化更多地取决于行业本身的竞争状况及变化趋势。

    我们先就上中游主要子行业的景气度做一个基本判断。上中游行业中，我们看好种植业、屠宰及肉制品加工业。

    种植业：政策扶持效益持续复苏

    种植业位于产业链最前端，受粮价波动影响最为直接。2004年由于粮食价格上涨、政策补贴等因素，种植业效益明显提高。以种植水稻为例，2004年每亩收益可达400元，较上年提高100－200元/亩。

    2005年我们预计种植业效益仍可看好。如前所述，国家对农业的扶持力度继续加大。“三补一减免”（价格补贴、良种补贴、农机补贴、减免农业税或农林特产税）等扶持政策实施范围扩大。同时，粮食价格也处于相对较好的水平。如果化肥、农药等农业生产资料价格上涨得到控制，不发生大的自然灾害，则农业生产保持较好收益依然可期。农村收入水平将继续提高，农村消费市场回暖值得关注。

    饲料业：景气稍有回升

    饲料加工业位于种植业下游，这是一个稳定增长而又充分竞争的子行业。随着中国肉食消费的增加，中国饲料消费需求以每年平均5％的速度增长。但中国饲料加工企业多达13800多家，竞争十分激烈，行业毛利率长期维持在8－10％。

    2004年，玉米等饲料原料价格上涨，饲料行业盈利水平有所下降。2005年，粮食价格相对稳定，豆粕、赖氨酸等饲料原料价格存在下调迹象。因此，饲料行业成本上升压力减小，行业景气较2004年有所回升。同时，人民币升值预期对饲料行业是利好，因为饲料原料中的鱼粉、氨基酸等原料大部分进口，人民币升值有助于进口饲料原料成本降低。

    畜牧业：2005年养殖效益下降

    我们预计，2005年畜牧业养殖效益会低于预期。2004年下半年，由于猪肉等畜禽产品价格上涨，畜牧养殖效益达到近期最好水平。以养猪为例，2004年10月猪粮比达到6.96,远高于盈亏平衡点5的水平。因此，2004年下半年，养猪户养猪积极性明显提高，补栏数增加。考虑到5个月左右的养殖周期，预计2005年生猪出栏数量回升，猪肉价格存在下降趋势。

    此外，养殖业比重较大的奶牛养殖业效益也存在下降压力。近几年，中国奶牛养殖数量急剧增加，下游乳制品行业“价格战”有可能向前转移，奶牛养殖效益存在下降的可能。

    屠宰及肉制品加工业：盈利水平提高

    屠宰及肉制品加工业位于养殖业下游。由于原料成本占生产成本比重较高（70％），且下游产品价格存在一定的刚性。因此，屠宰及肉制品加工业盈利波动对原料价格变化尤其敏感。2004年由于畜禽产品价格上涨，屠宰及肉制品加工业盈利水平明显下降，1－10月，行业平均毛利率只有9.7％。

    2005年行业盈利水平将有所提高。主要理由是：上游畜禽养殖量增加使得下游子行业屠宰及肉制品加工业原料成本存在下降预期。我们预计，2005年行业平均毛利率回到10％以上。

    同时，就行业前景而言，我们认为：中国屠宰及肉制品加工属于稳定增长行业。随着收入水平的提高，作为“梯度消费”的低端，肉制品消费是“消费升级”的首选。政府对食品卫生监督的强化，将有助于行业市场的规范和集中度的提高。因此，中国屠宰及肉制品加工行业的前景理应看好。

    制糖业：业绩增长变数增大

    “计划经济与市场经济共存”是中国制糖业目前经营环境的真实写照。2004/2005榨季，为提高农民收入，中国制糖主产区广西地方政府大幅度提高了甘蔗收购底价：由上年的160元/吨（对应糖价2700元/吨）提高到190元/吨（对应糖价2900元/吨）。

    但糖价并没有像预期的那样持续上涨，2004年下半年，糖价缓步下移。目前维持在2600-2700元/吨。而制糖企业须按190元/吨（对应糖价2900元/吨）的底价收购甘蔗原料，成本刚性上升。

    我们预计，2005年糖价振荡回升的概率较大，这是因为，其一，国内食糖供给总体偏紧，随着中国含糖食品消费持续快速增长，预计2005年糖消费量达到1100－1150万吨，而国产糖产量约为1050万吨，产略小于求。其二，进口糖价格居高不下。据国际糖业组织（ISO）预测，2004—2005榨季全球食糖产需存在缺口，2005年国际糖价有走高的可能。业界普遍预期国际糖价2005年有望在8－11.5美分/磅，以此推算，即使从邻近的泰国进口原糖按6美分/磅进口加工完税价在2870元/吨以上。其三，政府托市行为影响。为了促使糖价回升，2004年下半年政府加大了国家储备力度，广西自治区政府财政补助1000万元实施60万吨吸储计划，一级白砂糖基本买断价格2800元/吨，高于目前市场价格。

    尽管糖价存在回升预期，但目前低迷的糖价依然对行业盈利水平形成压力，2005年行业业绩持续增长的变数增加。

下游消费行业看好白酒及啤酒业

    下游消费行业中，我们看好白酒业、啤酒业。

    白酒业：行业出现复苏迹象

    白酒可算是中国之特色产品，尽管随着人们消费习惯的改变，白酒总体消费量难以出现大幅增长。但其作为应酬载体所蕴含的独特的“酒文化”特征，决定了白酒业在中国将长期存在，并非“夕阳行业”。

    2001年5月白酒消费税政策调整曾使白酒业“雪上加霜”，行业一度陷入低迷。但经过2－3年的调整，我们发现：白酒行业景气出现了回升迹象，行业利润增长重拾升势。

    我们认为，促使行业景气回升的主要因素有二：

    一是中高档产品比重增加，随着人们生活水平的提高，白酒消费向中高档转移趋势明显。同时，因消费税调整影响，原本盈利的中低档产品出现困境。为此，白酒企业普遍加大了产品结构调整力度，纷纷推出中高档品牌产品。毛利率较高的中高档产品销售比重的增加，客观上提高行业抗风险能力。

    二是产品提价效应，2003年随着粮食等农产品(资讯 行情 论坛)价格的上涨，白酒行业掀起一股提价热潮。在五粮液(资讯 行情 论坛)等龙头企业的带动下，白酒企业，尤其是名优白酒企业纷纷跟进性提价，或者通过更换包装、推出新品牌等方法间接提价。提价直接提高了白酒企业的盈利水平。

    我们预计，2005年白酒行业景气将继续回升。一方面，白酒消费存在回升潜力，高收入群体增加使高档酒市场依然保持增长态势，而农民收入提高有助于中低档酒消费回暖。另一方面，可能的消费税政策调整将使行业整体税负减轻。目前，有关白酒消费税政策调整传闻甚多，不排除2005年实质性调整的可能。事实上，2001年新增从价计征消费税政策在地方政府“包税制”博弈下并没有起到“扶大限小”的效果。我们估计，完全取消新增消费税的可能性不是很大，但适当放宽或调整的可能性还是存在的。如此，对中低档白酒企业将是重要利好。消费税政策调整预期有可能成为2005年白酒行业的重要投资主题。

    啤酒业：整合效应逐渐显现

    我们对啤酒行业并不悲观。

    首先，中国的啤酒行业是一个稳定增长的行业，预计近几年持续保持年均5－7％的增长率。一方面，“消费升级”使得中高档啤酒消费需求增加；另一方面，城镇化将促使低档啤酒消费增长，这是中国啤酒行业发展的重要基础。

    其次，中国啤酒行业是较早进入整合的行业之一，经过几年的整合，行业集中度明显提高，青啤、燕京、华润、哈啤、珠江等前9大啤酒厂商占据了51%的市场份额，龙头企业定价能力增加。啤酒企业通过产品结构调整，增加中高档产品销售比重，吨酒价格明显提高，行业盈利能力增强。

    此外，与白酒、啤酒行业一样，黄酒、葡萄酒等子行业也值得关注，它们的共性特点是，企业顺应“消费升级”趋势，通过开发中高档新品获得新的市场机会，盈利水平有所改善。

    乳制品：增长来自农村市场

    中国乳制品行业经过几年爆发性增长后，逐步进入稳定增长期。我们认为，中国乳业消费未来增长空间主要来自农村市场。

    据统计，2003年中国城镇人均乳制品消费量已达到21.71公斤，人均乳制品消费支出达到124.71元，北京、上海等大城市人均乳制品消费量达到30公斤以上。可以说，大城市居民乳制品消费基本达到饱和状态。毕竟，乳制品消费受到消费习惯和消费偏好的制约，中国不可能完全达到国外发达国家的消费水平。而中国广大的农村地区，乳制品消费水平还很低，2003年人均仅有1.71公斤，不到城镇水平的十分之一。随着农村居民收入的提高，乳制品消费量仍有很大空间。

    考虑到农村居民收入状况及储藏条件，我们认为保质期长、便于运输的常温奶更适合拓展农村市场。因此，常温液体奶是中国乳制品消费主要增长品种，同时也是行为丙企业竞争焦点。

    但乳业不容忽视的现实是：价格战越演越烈，行业毛利率持续走低。短期内乳品供给能力增加超过消费需求增长，价格战由此兴起。

    我们预计，中国乳业的价格战将持续进行，乳业毛利率不可避免地继续下降，行业逐步进入“微利”时期，并可能进入整合阶段。乳制品行业的投资主题将由“成长型”转为“价值型”，具有竞争力的行业龙头企业是投资首选。