在当前境内外再度热炒人民币升值概念的时候，我们有必要重新审视若干基本理论的正确性和适用性：第一，中央银行通过被动吸收外汇储备而投放的基础货币是否必然造成通货膨胀；第二，国家信用是否币值和金融体系的最终担保，对国家信用的担保者是否存在；第三，金融体系的不良资产是否经济转型中发生金融危机的基本因素。

    从中国货币金融的现实运行经验证据出发，有理由相信：第一 ，外汇储备有利于提高货币政策自主权、规避恶性通货膨胀；第二，国家信用同样需要担保，其担保机制同样来源于外汇储备；第三，经常帐户恶化而非不良资产是导致系统性金融风险的直接导火线，这是各国皆然的通例。因此，外汇储备是转型经济国家降低转型风险的必要手段，而当前的人民币升值预期却只能被视为投机泡沫。

    国际宏观经济学的“三元悖论”被国内诸多经济学家奉为圭臬。“三元悖论”即指一国无法同时实现资本自由流动、货币政策自主权和汇率稳定这三项目标。于是，经济学家往往指责中国的货币当局是以资本管制或丧失货币政策主权为代价而换取汇率稳定。事实上，中国自1997年亚洲金融危机以来的实践并不支持这一基本观点。相反，汇率稳定和外汇储备的持续增加是转型经济国家货币发行的根本保障，换句话说，外汇储备有利于提高货币政策主权，而不是相反。

    外汇储备是维系公众对信用货币信心的基本手段之一。我国出现恶性通胀的时期都在之前出现外汇储备的下降。1985－1989年，我国的外汇储备从82.2亿美元下降到26.44亿美元，最后缓慢上升到55.5亿美元，而此间曾出现了9.3-18％的高通胀；1991－1993年，外汇储备再度下降，而1993－1994年的通胀率分别达到14.7%和24.1％。可见，外汇储备的减少对本币信心是一大打击。相反，1996－1997年，外汇储备分别净增加310亿美元和353亿美元，随后两年物价开始负增长。可见，恰恰因为外汇储备的持续增加和汇率稳定，中央银行货币发行才可能真正具备自主权，才能避免恶性通胀。

    转型经济国家一般都伴随着金融业的特殊脆弱性，经济体制改革和金融转轨往往造就所谓的改革成本，并以不良资产的形式在金融业内部积聚。在金融风险面前，各国一般都会以国家信用取代银行信用———如1929－1933年美国大危机时期实行的狭义银行制度（只吸收存款，全额转存中央银行或买国债）；日本和韩国的国家接管制度，以及我国的中央银行再贷款制度。为什么国家信用必然高于银行信用？在民国时期出现的法币和金圆券危机并不支持国家信用的绝对优势地位。可见，国家信用也是需要担保的。

    我国当前的国家信用实际上是以其持续的产出能力和国际竞争力为担保的，而评价这种产出能力的最直接指标是外汇储备———它表明该国的产品在国际通行标准下被接受的程度。于是，外汇储备成为国家信用的重要担保机制。国务院以450亿美元注资中行和建行，与其说是为了担心人民币注资会导致通货膨胀，还不如说外币注资为银行改革中的国家承诺提供了最好的担保机制。注资后，标准普尔发布的亚太地区银行业务报告，把我国银行评级由“稳定”调整为“积极”，其他国际评级公司也普遍调升了对我国银行的评级。

    反之，如果我们设想另一种情形：汇率波动且外汇储备相对不足，巨额人民币注资可能会动摇境内外投资者对本币的信心，而资本金的贬值将直接导致注资政策的无效和改革成本的提高。

    1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机似乎存在症状上的差别，但其病灶是一致的：韩国、泰国和俄罗斯在危机前分别出现了不同形式的国际收支恶化，如韩国是机电产品出口形势不佳，俄罗斯则因为石油价格暴跌导致经常帐户出现赤字，由此出现货币贬值和金融危机。反观我国，一直有观点认为不良资产将是银行业出现危机的导火线，但20多年的改革并未导致全局性危机。值得警惕的也许不全是不良资产，而是经常帐户。在出现人民币升值泡沫的情形下，升值之后将可望出现经常项目赤字，随后是人民币贬值和公众对银行体系信心的弱化，然后才可能出现不良资产进一步累积和金融危机。

    当然，发达国家也存在经常项目赤字，但却不一定出现银行危机。这是因为其资本充足率较高，不良率相对低，而我国不具备其现实条件。综合这些分析，恐怕只有坚持人民币汇率稳定，以外汇储备资产作为我们渐进式改革的坚实担保机制，以貌似僵化的价格体制换取更为重要的银行体制改革平稳运行。毕竟，改革总要付出代价，关键是要有清楚的权衡能力。