近几个月的香港股市，由于红筹股表现颇为抢眼，从而引发市场对其前景的良好预期。一方面，内地经济高速成长，一些大型中资股份的盈利能力显著提升；另一方面，它们的投资价值被越来越多的国际投资者认可，市场估值理性回归，这也是2003年H股市场出现空前暴涨行情的主要推动因素。

    相比之下，2003年红筹股的表现较为逊色。笔者看来，节后红 筹股可能启动酝酿已久的上升行情。另从资金面看，偏向投资于内地企业的国际游资，在H股市场盘整逾一年后，将资金转向红筹股板块也合乎情理。

    板块优势明显

    按照香港联交所的相关规定，在香港上市的内地公司可分为三类：一是H股公司，指在内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司；二是红筹股公司，指在内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司；三是境外非国有企业，指在内地以外地区注册成立并由内地个人控制的公司。

    与诸多H股公司相比，红筹股公司亦不无优势。比如，红筹股公司悉数为内地政府机构控制，规模普遍较大；H股，甚至是H股指数成分股内，则包含诸多民营企业，它们并不具有类似的规模优势。

    此外，红筹股较H股的优势还在于：

    其一，红筹股在香港股市中的存续时间较H股长。因其在境外注册，能更好地适应国际化资本市场对上市公司的要求，管理制度更为科学，信息披露更加透明。从过去数年的经验看，这些因素恰是H股投资价值被长期低估的重要原因。

    其二，红筹股公司的资产运作较H股更为自由。红筹股公司可利用股份为代价，进行世界范围内的并构重组；而H股公司的资产运作则受来自内地多个政府部门的限制。而且，因股权方面的差异，H股在国际资产并构中的认可程度远不及红筹股。

    其三，红筹股公司的所有股份可以流通，而H股公司则多拥有大量不可流通的国有股，这类不确定因素的存在，在一定程度上也成为H股价值被低估的原因之一。

    对于中石油（0857）来说，由于其在香港股市流通的H股比例偏小，虽然公司整体盈利规模巨大，但摊至H股的盈利有限，它们很难得到应有的重视。红筹股则不存在类似问题。

    此外，由于并非全流通股份，H股至今未被恒指服务公司接纳为恒生指数成分股。目前的33只恒生指数成分股之中，红筹股则有10只之多。对于一只股份来说，入选恒生指数成分股不仅意味着市场地位的根本性转变，而且可受到诸多指数基金的关注，对于提升市场估值大有裨益。

    业绩喜忧参半

    既然同样受惠于高速成长的内地经济，红筹股公司的业绩表现自然不俗。统计显示，除去2003年11月上市的华润电力（0836）外，27只红筹股指数成分股2002年和2003年纯利之和分别为526.63亿港元和613.50亿港元，同比增幅分别达到9.13%和16.49%。而即将披露的2004年纯利平均预测值可望达到732.46亿港元，同比增长19.39%。一个明显的趋势是，近年来红筹股的总体盈利水平加速增长。与国企H股动辄可达数倍的业绩增长水平相比，一些红筹股亦毫不逊色。从已经披露2003年的业绩状况看，中信资源控股（1205）、深圳国际（152）、中国制药（1093）、华润励致（1193）等红筹股的纯利增幅都在一倍或两倍之上，粤海投资（0270）的纯利同比增长甚至达8.22倍。

    然而，这种令人鼓舞的状况背后似乎也存在一些隐忧。一方面，业绩增幅相对较高的红筹股中，能够长期持续增长的股份并不多。从最近几年的情况来看，除中海油（0883）、骏威汽车（0203）等少数股份外，类似的增长状况在红筹股中尚无普遍性可言；另一方面，一些在个别会计年度内表现较好的红筹股的增长性却不具有稳健性，比如粤海投资，2003年纯利增幅虽然达8倍，但营业收入同比下降23.35%；其2004年纯利平均预测值为9.36亿港元，比2003年将下降15.45%。

    我们来看看纯利规模占红筹股指数成分股半数之上的中移动（0941）的业绩变化状况。笔者暂且不论电信行业的技术含量究竟有多高，及所谓3G技术能带来多大的推动作用，两个不容忽视的事实是：其一，由于电信资费呈下降趋势，客户量增长空间有限，类似中移动的电信服务商的利润空间相应下降；其二，从2000年到2003年四个会计年度中，中移动纯利同比增幅分别为279.34%、55.41%、16.37%和9.06%，增幅急速减缓的趋势非常明显。市场对其2004年的盈利平均预测值为373.66亿港元，比2003财年增长11.40%。由此看来，中移动类似的盈利高速增长时代难以再次来临。

    机会相对有限

    以目前股价计，中移动的往绩市盈率和预测市盈率分别为14.6倍和13.1倍。作为香港第二大市值股份，其估值水平虽然较汇丰控股（0005）分别20倍和15.6倍的对应市盈率水平明显偏低，但它的规模、盈利记录及业绩持续增长性毕竟不能与汇丰同日而语。

    因此，笔者之见，这样的估值似乎也算是合理。既然如此，中移动股价增长空间可能相对有限。由于中移动在红筹股指数中占有超过5成的市值比重，它的表现也将对整个红筹股板块起到限制作用。