国九条套牢股民 股市脱困关键靠制度革新

　　——写在《国九条》颁布一周年之际

　　张东臣

　　2004年2月2日，上证指数(资讯 行情 论坛)因《国九条》颁布而跳空大涨，当天收于1623．88点。一年时间过去，如今却跌到了1200点以下，市值又损失了四分之一。

　　《国九条》套牢股民？股指的下跌引起各界极大的关注。有人因此呼吁要政府出手救市，也有人甚至危言中国股市被“殖民化”，话语权、定价权正在落入外资之手。

　　而在笔者看来，这些观点不仅主观而且有失偏颇，无助于中国股市真正走出困境。

　　首先，股市自有其内在的运行规律，政策性的利好往往并不能阻挡股市下跌的脚步，相反可能会干扰投资者对市场的正确判断，留下政府“托市”的话柄。1994年2－3月份，沪指从1558．98点的顶部跌落至700多点，市值已损失过半。当年2月22日，深交所宣布暂停新股上市。3月14日，证监会又推出“四不”救市政策。频频发出“救市”信号的结局仍是股市大幅下挫，到7月底跌至325．89点，再次被腰斩过半。

　　其次，目前中国市场还是一个相对封闭的市场，ＱＦＩＩ也在政府严格的审批和监控之下。截至2004年12月31日，已批准的24家ＱＦＩＩ投资额度总计34．25亿美元，已投资于Ａ股的仅71亿元，根本没法和国内基金业3200多亿的资金量相比。以ＱＦＩＩ在国内股市的表现来看，不但没有可能取代国内基金在市场的主导地位，反而还经常以“做秀”的方式来迎合国内的机构。以中国股市目前的格局来看，有价值的股票轻易是不会被市场低估的。而且，价值投资的理念本身就适用于任何股市。因此，“定价权”旁落之说立足于价格的计划、垄断和操控，是非市场化的考虑，至少在当前是站不住脚的。

　　“该涨的自然会涨，该跌的自然会跌”。价格发现功能是一个好市场起码的标准。

　　在笔者看来，中国股市改革的市场化方向不容置疑，投资者真正迫切需要的是一个“好市场”。在“人造牛市”的泡沫已然破灭的今天，面对上市公司问题不断、券商亏损累累、股民蒙受巨大损失的现状，中国股市亟须深刻反思过去，重新构划未来。

　　求木之长者，必先固其根本。对中国股市这个“泥足巨人”来说，要想实现脱胎换骨，迎来长期牛市，首先需要政府锐意改革。自《国九条》颁布以来，证监会几乎每个月就出台一项新政，明确提出要加强证券市场的基础性制度建设。比如，分类表决、询价制等举措的实施，对股市是有积极意义的。但是，也出台了一些有争议的政策。比如，中小企业板、“Ｃ股市场”等。在投资者眼里，这表明管理层对股市的态度和思路仍不明晰，至少是暂时还没有下定决心。

　　真理总是越辩越明。近几年来的股市大讨论已使中国股市的问题明朗化，越来越多的有识之士把眼光投向了制度缺陷。在他们看来，化解非流通股东和流通股东之间的对立和矛盾已成为当务之急。由于出资不公、股权分置的原因，非流通股东和流通股东虽然“同舟”却不能“共济”，掠夺公众股东利益已经成为一些企业上市的目的。

　　有投资者生动的比喻，如果是一匹狼领导着一群羊，它还会去千里寻食并且与其他狼群争食吗？但如果它带领的不是羊，而是狼群，是它的兄弟儿女或长辈，又会怎样呢？

　　特别是地方的中小型国有企业，如果本身没有竞争力，又缺乏必要的制约和监控，上市后的结局就可想而知了。对非流通股东来说，一方面由于所持股票不能流通，缺乏在二级市场的退出机制，把企业做好的利益驱动不足；另一方面股价的下跌不会对它造成直接损失，在出资不公、一股独大的背景下，流通股东利益自然就成了他们的“盘中餐”。同样，由于没有利益制约而只有利益驱使，一些地方政府也会坐视甚至纵容。

　　券商也存在同样问题。大规模的增资扩股后，几年下来又损失惨重，很多都被少数民营股东或内部人掏成空壳。归根结底还是体制和制度上的原因。再以国内基金业为例，就因为开放式基金增加了赎回机制而得以迅速发展，成为最阳光、最市场化的主导力量。而制度相对不合理的封闭式基金却被市场所抛弃，出现大幅的折价。

　　由此可见，国内股市要重振雄风必须从制度上找原因。那些亏损的上市公司要想走出困境，需要的也不仅仅是资本注入和重组，而是制度创新。只有在真正同股、同权、同一市场流通的基础上，使全体股东的利益能实现基本一致，并受到有效的制约和监管，股市才能够彻底走出困局。

　　股市的市场化和制度革新，首先需要转变观念。在看待股市的问题上，政府要放弃“高价圈钱”的价值观，管理层要放弃“管市”、“控市”的价值观，监管层要放弃“无为”甚至“寻租”的价值观，企业要放弃“掠夺公众股东”的价值观，投资者也要放弃投机心理，认真盘算手中股票的价值。

　　只有政府及所有的市场主体的价值观都发生了转变，中国股市的制度创新和历史变革才能更积极稳妥的向正确的方向推进。