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发行规模限制、成本较高等因素在制约房地产信托发展
金融紧缩政策下，越来越多的开发商选择房地产信托融资
房地产企业与银行蜜月期的结束，资金日渐捉襟见肘的房地产商开始寻求新的融资渠道。从去年开始，房地产信托已开始演绎开发商救命草的角色，这个原本无足轻重的角色
此时施展出巨大魅力，迅速和地产商发生恋情，因此在资金压力加大的基础上，房地产信托最有可能成为捷足先登的“第三者”。
收益：比银行存款和国债高出58%和37%
1-3年之间房产信托预期收益率普遍在4％-6％之间，而银行人民币存款利率3年期限为2.52％，两年期只有2.25％；3年期国债年利率也只在2.3％左右。
2003年10月世纪星城项目进行房地产信托产品的发行，在认购当日，刚开门队伍就排了几十米，第一二位投资者全抛出了百万元以上的认购额度，当日，就认购2000多万元。“当时的场面都让我感到惊诧，投资者的热情好像被煮沸一样”世纪星城副总经理徐长崎这样描述当时购买者的情况。11月3日，筹划良久的盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目由北京国际信托投资有限责任公司在民生银行发售，计划一个月，但实际上只用了8天半就完成了2.5亿元人民币募集任务。“事实上，2003年10月的半个月时间内，北京就有世纪星城、太阳星城、荣丰2008三只房地产信托项目如雨后春笋般纷纷涌出，而第四季度全国共发行房地产信托37个，募集资金高达35亿元，一度被媒体誉为地产信托井喷上市。”著名金融信托专家、重庆国际信托投资有限公司总裁助理孙飞博士分析认为房地产信托之所以走俏市场，主要原因在于其良好的预期收益，高额的回报率具有极大的诱惑力，让投资者对房地产信托趋之若鹜。
事实上，房地产信托与银行存款、国债、企业债和基金等多种金融投资产品相比，其融资产品的预期收益要明显高。北京国际信托投资有限责任公司信托部副总经理齐霁接受记者采访时认为，从目前市场上发行的房地产信托产品的期限大多在1-3年之间，预期收益率普遍在4％-6％之间，有的甚至高达8%.但是银行人民币存款利率3年期限为2.52％，两年期只有2.25％；3年期国债年利率也只在2.3％左右。如果从投资收益的角度考虑的话，年收益率为4％的房地产信托，其收益水平也分别比银行存款和国债高出58％和37％。而在2004年的时候，包括万年华城等项目在内的房地产项目更是频繁出现在房地产信托市场中，这也难怪全国的房地产信托在短时间内能筹集到150亿左右的资金。孙飞也非常乐观地表示，目前房地产融资的主要渠道虽然依旧是商业银行，但在未来的10-20年后，信托产品将会与商业银行并驾齐驱。
风险：预期收益率并非“板上钉钉”
房地产信托的风险控制是一个整体概念，包括信托公司对项目的评估、管理、贷款担保或质押的全过程。“高档项目的房地产信托对我们来说是禁区，因为其风险很难把握。”齐霁说。
“高收益也必然蕴藏着高风险，因为房地产信托产品的收益都是预期收益，预期收益并不等于最终收益，也就是说开发商和信托公司在宣传单中所提到的预期收益率绝非‘板上钉钉’。”北京华融易初房地产投资顾问公司总经理倪滨认为信托产品并不等同于存款那样的债权债务关系，这意味着它很可能由于多种风险因素而发生变化，收益率会因此而降低或者消失，而法律也并不保护信托产品的预期收益率。
通过信托进行融资的房地产项目几乎百分之九十九是自有资金不足，而房地产信托的最大优点，则是弥补121号文件规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂，显然这是一个具有连锁反映的过程。假如开发商在规定的期限内无法获得后续资金或项目未获准销售，贷款收不回来，那投资者的利益就无法得到保证。
孙飞博士也认为房地产信托的风险控制是一个整体概念，包括信托公司对项目的评估、管理、贷款担保或质押的全过程。“信托产品的风险主要还是与信托公司的运作经验和抗风险能力有关。”孙飞这样说。
“除了信托公司对风险的预期把握外，还涉及到房地产项目自身及市场的风险。”倪滨认为对项目的选择是房地产信托首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无法避免的。“高档项目的房地产信托对我们来说是禁区，因为其风险很难把握，银行现在对高档项目的放贷都是层层把关，其风险系数可想而知”，齐霁则这样表述。
据悉，2004年初银监会曾召集了若干信托公司，就规范房地产信托操作模式、防范风险向与会公司征求意见。据一位知情者透露，银监会在这次会议上提醒信托公司注意房地产信托风险，并“温和”地告诫各家公司，不要在这方面出问题，谁出了事，就取消谁的游戏资格。显然银监会那次吹风会的意图是很明显的。
政策：最大瓶颈是对发行规模的限制
目前规定通过信托方式进行融资的渠道要受到最多200份信托合同的限制，房地产信托产品的不流通性也在一定意义上制约着房地产项目的发展。
随着国家对房地产宏观的紧缩，尤其是2004年8·31土地大限以后，房地产行业开始逐步进入一个资本时代，而房地产资金来源和资金运用结构不匹配，房地产资金来源过于集中于银行等问题开始突显出来。“这样房地产资金压力较大，银行也面临较大风险，理想的房地产项目应该多元融资、多方投资并共担风险。”贾维光表示目前房地产进行融资主要有上市、股权融资、信托计划、发行债券、产业基金等途径或形式，但除了信托之外，其他方面目前似乎很难实现。
房地产金融政策的波动，引得众多地产商对信托充满期待。但任志强则认为房地产信托新政只是一次投融资体制的双重改革，但绝不是一种可以人手一份的融资方式。
“房地产信托的规模限制是制约房地产信托快速发展的一个瓶颈问题。”孙飞博士分析指出，目前规定通过信托方式进行融资的渠道要受到最多200份信托合同的限制，在一定基础上将扩大房地产信托的难度，同时也提高信托购买者的门槛。实际上我们以后要募集大的资金，在突破200份限制之后，就轻易地把巨额的资金募集到位了。“假如这个数额取消后，房地产信托就可以成为准房地产基金，房地产产业基金是可以上市的，就是面向社会公开募集，不受份数的限制。”孙飞这样认为。
同样齐霁也认为规模是目前房地产信托发展的桎梏，但是他同时指出，房地产信托产品的不流通性也在一定意义上在制约着房地产项目的发展。信托产品不像有价证券可以随时转让，因此不能进入流通的领域，缺少转让平台，这样就限制信托产品的活跃程度，尤其是在没有兑现前，其产品的价值无法实现，使得一部分购买者在急需资金时，无法进行等值兑现，只有到期才能兑换。
“房地产信托的配套制度不完善也是目前信托市场的突出问题。”贾维光从其进行房地产信托的实践中感受到，由于一些房地产信托的工商和财产登记制度、财务会计制度、外汇信托管理制度、税收制度等方面的配套制度的空白，使得各房地产项目在进行信托融资的过程中都是摸着石头过河。“配套制度的健全是对整个信托行业和市场快速发展的一个有利的保障，没有一个统一的标准，在执行过程中会走弯路甚至出问题。”贾维光认为房地产信托的配套制度的出台已经是迫在眉睫。
观察·融资
较高成本让它依然是候选者
任志强说只要银行的信贷授信没用完，他就不会考虑通过信托融资
任志强在加息后的第二天接受媒休采访时表示，虽然华远已与北国投签订框架协议，一旦前者需要，后者便会为其募集信托资金。但只要银行对华远的信贷授信没有用完，他是不会考虑通过信托这种方式来融资的。而贾维光则认为任志强之所以这样做，是目前房地产项目通过信托融资的成本要大于银行贷款成本，甚至有些项目通过信托融资后开发商的利润几乎没有，“主要是为了渡过难关，借此可以继续生存，然后通过其他项目挣钱。”他这样说。
根据有关规定，在房地产信托业务中，信托投资公司、保管人须从信托收益中收取管理费。信托投资公司收取信托收益的15％作为管理费，保管人收取信托收益的5％作为保管费。“这些费用无疑大大加大了房地产商的融资成本。正是因为现时信托的融资成本仍然比银行贷款成本要高，所以包括任志强在内的众多开发商即使是在加息的境况下还会选择首先与银行合作，而房地产信托仍然扮演着”候选者“的角色。”除非在银行贷不到款，否则一般都不考虑信托募集资金。“徐长崎说。
观察·投资
投资者对风险把握程度非常低
业内称，投资者对信托产品风险的把握程度一般停留在信托公司和开发商的口头宣传上
从这三年的房地产信托产品投放市场出现空前火爆认购局面来看，购买投资者对其的认可程度是非常大的，一般的信托产品的个人购买者比例达到80%左右。
“这些投资者都是冲着高投资回报率的角度进行购买的，他们对这些信托产品的风险把握程度还多数是停留在信托公司和开发商的口头宣传上，因此他们对风险的把握程度是非常低的。”徐长崎则认为目前房地产信托投资者对产品的认知程度是非常有限的。而贾维光则告诉记者，他们在和有些投资者沟通的时候，有很多人对信托产品是非常陌生的，只能用通俗的方式告诉投资者购买信托产品与国债差不多，但信托产品具有一定的风险，而投资者更多的则是看中该产品的高收益率，风险意识相对淡薄。
专业剖析
信托选择项目非常严格
孙飞表示，信托机构选择项目非常严格，遵循“三性原则”，即风险性、流动性和收益性。尽管信托机构不承诺收益，但一般都会给投资者一定的预期，并通过多种手段保障：前期对备选项目评估，通过公司风险委员会审查；然后针对所认同的项目从风险控制和抵押担保上强化。信托机构一般会假定企业还不了钱，然后在具体收益保证上采取措施：第一是现金流，通过项目的销售还款来实现。第二是抵押物，一方面要求超大型企业做担保，出了问题由担保的公司还款；另一方面量化抵押物，一般会要求抵押物是实际值的两倍。如果募集1亿元的资金就会要求用2个亿的资产来做抵押，或者拿股权做质押。
独特视角
2005年房地产信托有可能紧缩
倪滨则认为，2005年很有可能暂时出现紧缩房地产信托投资方面的政策。他认为国家通过减少固定资产的投资来减少通货膨胀，限制部分行业的贷款，房地产行业也是目前国家宏观调控的重点行业。通过银行融资的门给关上了，而通过信托融资则相当于又打开一扇窗。2005年国家继续执行缩紧银根的政策，控制对固定资产的投入数量，通过控制货币进入市场的数量来控制宏观经济。从这个意义上讲，房产信托热实际上是与央行政策背道而驰，银监会必须做出表态，以避免政策冲突；其次，有的信托产品过于冒进，从风险控制的角度，银监会也必须加以控制，以维护信托受益人的利益。
据了解，在银监会的《暂行办法》中，与投资者息息相关的主要有三大变化。一是信托公司开展房地产信托的门槛提高，不但必须经过银监会的审批，而且提出“已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”、“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60%以上”等硬指标，一个项目能否进行信托的方式进行融资则要取决于银监会的态度，从目前的实际情况来看，银监会必定会采取“降温”的措施，在使信托业规避了风险的同时，也影响了信托的业务空间。
融资组合
以信托为核心 打金融组合拳
孙飞表示如果需要引进的资金额度非常大，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题，目前应该以信托为核心，通过信托的串接，把多种金融工具进行组合。这就需要一系列的金融创新，最好的模式应该是信托加银行。融资数额需由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后端资金支持。
本版采写/本报记者张学冬
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